martes, 30 de diciembre de 2008

La Magia Potagia de Alí Babá.


Abracadabra pata de cabra...



Fairfield Sentry Fund era uno de esos fondos anzuelo a través del cual se obtenían las inyecciones de dinero procedente de incautos, especuladores, ilusos, ignorantes, analistos, asesores especializados, gestores, agentes, banqueros, fundaciones, sociedades de inversión libre, tiburones, etc... en definitiva, inversores. Por cierto, la mayoría a miles de kilómetros de Bernie.

Las plataformas de captación eran potentes y diversas, como por ejemplo el propio Fairfield Greenwich Group, con más de 14.000 millones de $ que pusieron diligentemente en manos del prestidigitador.

A partir de una base corrupta, de un ladrón de guante negro que juega a iluminado de las finanzas ante el cual medio mundo (principalmente el no norteamericano) se queda boquiabierto, los daños colaterales se multiplican. ¿Cuáles son estos daños? La respuesta es que son tan cuantiosos que es imposible imaginarlos todos. Además del daño reputacional de las prácticas hedge en general, cuyo efecto no estoy tan seguro de que sea insano, por ejemplo, sus resultados suponían falsos benchmarks con los que el sector honesto de hedges (haberlo haylo) debía competir. La consecuencia de ello, evidentemente una asunción mayor de riesgo, una actividad de trading y de comisiones frenética, o simplemente un desaparición por la ley natural darwiniana de buenos productos y gestiones invendibles ante unos benchmarks inalcanzables. Otro daño colateral evidente es el perjuicio reputacional, es decir la posibilidad de estafa en una operativa opaca y de imposible control ni comprensión por parte del inversor final, ni siquiera por parte del intermediario o vendedor de pescado.

Y qué decir de los productos estructurados o derivados de todo lo relacionado con Alí Babá Madoff. Como muestra un botón apalancado: Fairfield Sentry Ltd. USD x3. El virus titulización también se ha propagado en diversos estructurados cuyo subyacente huele a Madoff, y por ello su onda expansiva va incluso más allá de los 50.000 millones reconocidos oficialmente por Alí Babá.

Sería fácil decir ahora que un gran patrimonio no debe invertir significativamente en nada que no domine, comprenda y controle, pero reconozcamos que es muy difícil abstenerse de comer bombones cuando constantemente nos están ofreciendo una bandeja de misteriosas delicatessens aparentemente exquisitas. No obstante no deja de asombrarnos que ilustres fortunas como Koplovich y otros grandes family offices y sicavs hayan arriesgado en inversiones opacas partes más que significativas de sus fortunas. Quizás sus respectivos asesores necesitaban de la Magia Potagia de Alí Babá Madoff y sus 40 ladrones para tapar sus miserias como estrategas y gestores, y sólo así superar los benchmarks exigidos por sus propietarios. Pero no olvidemos que evitar las tentaciones aparentemente exquisitas debe formar parte del trabajo de cualquier asesor de grandes fortunas o Family Office. Por lo tanto quienes aconsejaron invertir millones y milones en hedge funds no están exentos de responsabilidad, puesto que incluso haciéndolo sólo en los que son honestos, la falta de transparencia debiera haber pesado mucho más en sus decisiones estratégicas.

Sería hasta cierto modo comprensible que un inversor medio o incluso pequeño prestase su dinero ciegamente ante trackrecords estratosféricos, por aquello de "cuánto saben algunos" y de que cabe una mayor asunción de riesgo en muchos de ellos. Pero la Magia Potagia no debería deslumbrar a quienes manejan profesionalmente patrimonios de mayor calado. Y paradójicamente esos asesores son los que más dinero prestaron a Alí Babá aunque, claro, no era el suyo.

sábado, 27 de diciembre de 2008

¿Oportunidad o trampa?

Ahora que se cree que lo peor de la crisis crediticia ya ha pasado, son muchas las voces que se han apresurado a recomendar la entrada en bolsa porque "los precios son muy bajos y las oportunidades, muchas". Hay que tener en cuenta, sin embargo, que la mayoría de estas generosas voces son las mismas que hace unos meses, en pleno vendaval bajista, seguían sugiriendo unos porcentajes de renta variable entre abultados y exageradamente desmesurados. Obviamente, los incentivos que movían en aquel entonces sus recomendaciones (y ahora) son muy distintos de los objetivos y las circunstancias de la gran mayoría de patrimonios, por eso hay que ser cuando menos escéptico ante este tipo de amables recomendaciones.

Además, el hecho de que, de momento, se haya logrado contener la debacle del sistema financiero actual no debe confundirnos y hacer que dejemos de tener presente el hecho de que la depresión que se avecina va a ser larga y, para bastantes empresas, difícil de superar. De momento, en el horizonte no se vislumbra la luz, más bien todo lo contrario (escándalo Madoff, posibles nuevas olas de impagados, esta vez provenientes de inmuebles de uso comercial, etc), por lo que conviene obrar con precaución y humildad.
Esto no quiere decir que en el entorno actual no haya buenas oportunidades de comprar empresas de alta calidad a unos precios con los que hace año y medio habríamos soñado pero, ojo, no es oro todo lo que reluce. A la hora de seleccionar los valores que pueden ser interesantes es muy importante estudiarse bien el balance de la empresa, la capacidad que tiene de generar dinero, la posición competitiva que tiene en sus principales mercados, así como las ventajas competitivas que le blindan frente a sus competidores, huir de empresas con una deuda grande en comparación a sus activos, y aún así, ser excesivamente cauteloso, y aplicar una reducción al precio objetivo que nos salga, para dotar de una mayor seguridad a la inversión, y siempre considerar nuestras circunstancias personales, para finalmente decidir si dicha inversión se adecúa a nuestras necesidades y las de nuestro patrimonio.
Leo una cartera consenso sobre bolsa española, compuesta por 10 valores y elaborada por 25 analistas, en la que no me sorprende la presencia de los grandes clásicos, Telefónica, Santander, BBVA, Iberdrola, Repsol (otro día comentaré los incentivos que mueven a los analistas a recomendar siempre los mismos valores "big cap"). A esto me refiero con estar con los ojos bien abiertos y saber distinguir entre oportunidad o trampa. ¿El hecho de que el Santander haya bajado tanto supone una oportunidad? ¿Y si no mantiene el dividendo al mismo nivel? ¿Podrá Telefónica seguir su crecimiento con las malas perspectivas actuales en España y Argentina?

Como seguidor del value investment, estoy convencido de que siguen existiendo empresas infravaloradas que pasan desapercibidas para el gran público, pero eso no significa que por tener un PER ridículo o una alta rentabilidad por dividendo (proyecciones basadas en datos pasados que pueden cambiar de la noche a la mañana) una empresa ya sea candidata a engrosar nuestra cartera. Como muestra, un botón. En un escenario tan cambiante como el que estamos viviendo, la aparente oportunidad se puede transformar en trampa en apenas un trimestre. Del mismo modo que al fijarnos en las cifras de paro en España (y en otras cosas) no podemos pensar en otra situación económica futura que no sea la de depresión, al analizar una empresa hay que situarla en el contexto de la coyuntura económica y en función de la calidad de la misma y las perspectivas que tiene actualmente, decidir si es una buena inversión. Y, como últimamente decimos, probablemente las mejores oportunidades estén al otro lado del charco.

miércoles, 24 de diciembre de 2008

Fum, Fum, Fum.

El 2009 ha venido y nadie sabe como ha sido. Mientras algunos miran atónitos cómo se desploma la inflación de primera ronda para dar paso a una deflación depresiva, otros tachan de exagerados a los que mencionan la palabra crisis o crack. Incluso alguno quedará por ahí que siga anclado en Disneylandia. Pero el negro horizonte está ahí, tanto para los que lo intuimos como para los que se compran un piso porque está a precio de ganga...

La lotería tapará agujeros este fin de 2008 más que nunca, porque las economías de casi todos son un colador. No obstante esa riqueza súbita quedará en nada en un tiempo récord. La crisis económico-social, de la que vemos sólo el inicio, se encargará de cepillar esos décimos a los afortunados del Gordo y de los premios principales en pocos años. La vieja historia se repetirá, en el escenario presente y futuro, aún con más saña.

Un mundo en definitiva que en nada se parece al que dejamos atrás en verano de 2007. Incluso yo diría que lo dejamos atrás el 11 de septiembre de 2001. Cómo añoramos aquel final de s. XX en el que nuestra principal preocupación era la política internacional.

La multi-crisis a la que nos enfrentamos es tan grave que se ha llevado por delante la mismísima crisis del petróleo que sufríamos hace un año. Os dejo con el artículo de las Navidades pasadas. Parece que fue ayer que os felicitábamos diciendo:
Feliz Navidad y Próspero Caos Nuevo.
Os deseamos una Feliz Navidad y un buen año 2009. Y por este orden: Salud y €.

lunes, 22 de diciembre de 2008

Consignas y más Consignas.

El pasado fin de semana leí un artículo en Expansión que me dió pena y rabia. Pena porque se siguen cometiendo los mismos errores de base una y otra vez; y rabia porque una publicación de prestigo como Expansión permita consignas de inversión tan poco objetivas, por decirlo de forma elegante. Os recomiendo que le echéis un vistazo, comentarios incluídos, para que a continuación pueda compartir unas reflexiones con vosotros.

Miquel Roig y Daniel Badía, a quienes no tengo el gusto de conocer más allá de sus escritos en dicha publicación, nos hablan de la bondad de invertir en bonos corporativos. Así, sin más. Y hágalo Ud. a través de fondos de inversión para diversificar convenientemente, dejándolo en manos de expertos (sic): "Con una inversión mínima, permiten una gran diversificación y delegan la gestión a profesionales de la inversión en estos mercados." Otra cita eminente: "Precios tan deprimidos como los actuales, en nuestra opinión, suponen un momento ideal para el gestor para invertir en deuda corporativa, tenga o no grado de inversión", y ¿quién lo dice? Adam Cordery, o sea un gestor (vendedor) de renta fija de Schroders. Unos y otros vienen a decir que poco importa la solvencia ni la capacidad de devolución del emisor si el precio de compra es suficientemente bajo.



Para ello se utiliza en dicho artículo un absurdo ejemplo: La inversión que supuso para los Chicago Bulls el fichaje de Michael Jordan por 35 millones anuales, y lo malo que habría sido dicho fichaje si el precio hubiera sido 100 veces superior (sic). Lo extrapolan a las perjudicadas cotizaciones de la deuda corporativa de hoy en día y el resultado es que es el momento de comprarla. Pero comprar deuda corporativa de baja o dudosa solvencia a bajo precio es en realidad como si los Chicago Bulls ficharan a jugadores profesionales con graves lesiones, que les van a impedir triunfar a un número indeterminado de ellos, por la mitad de lo que cobra Michael Jordan. Y pensar que como cuestan la mitad, igualmente van a ser competitivos y además se van a forrar vendiéndolos como cracks en plenas facultades. Además la Tormenta Perfecta en la que nos estamos adentrando va a agravar dichas lesiones de modo incalculable. Peligroso, ¿verdad?

Para empezar, se ignora totalmente las circunstancias de dicha inversión, y se limitan simplemente a calificarla de buena o mala en función del precio de compra. Pero como hemos dicho muchas veces la relación rentabilidad/riesgo es sólo una de las variables que debemos tener en cuanta antes de calificar una inversión como buen o mala, adecuada o inadecuada para nuestro caso concreto. En el mencionado artículo de Expansión, ni siquiera se tiene en cuenta algo tan elemental como la proporción de la inversión respecto al total de nuestro patrimonio. Simplemente se vomita la consigna en grandes letras: "Los expertos recomiendan ir creando poco a poco una cartera de deuda corporativa". En un alarde de su capacidad de análisis y prudencia se recomienda hacerlo paulatinamente: "Lo recomendable es espaciar las compras en varias semanas o meses (2.000 cada semana o 5.000 cada mes, etcétera). Mickael Benhaim, responsable global de Bonos de Pictet Funds (otro vendedor), afirma que ya ha llegado el momento de empezar a constituir una cartera de deuda corporativa, especialmente en bonos de alto riesgo, aunque aconseja ir entrando poco a poco."

Ahí van otras perlas:

"La clave en este tipo de inversiones consiste en disponer de una cartera lo suficientemente diversificada para que el posible impago de uno de los emisores pueda ser compensado con los intereses y la recuperación del capital invertido en las empresas supervivientes." Lamento corregirles, pero la recuperación del capital invertido en las empresas supervivientes no va a compensar los defaults ni los eventos de crédito que se produzcan en las inversiones que salgan rana, sólo los intereses. Pero entre una amortización normal de la emisión y un impago o default pueden haber (habrán) diversos eventos de crédito que hagan de dichas emisiones un calvario financiero a pesar de que no hagan default.

"La economía caerá, la demanda retrocederá, los impagos de deuda empresarial subirán desde el 2% actual hasta más allá del 15% ¿La buena noticia? Los precios actuales ya tienen en cuenta el peor de los escenarios posibles." Señores, no podemos basar el éxito de una estrategia de inversión en que los defaults o credit events futuros no vayan a superar el 15%. No en un escenario de trampa de liquidez como el actual. Pero es que ni siquiera se menciona el plazo de inversión recomendado, y la deuda corporativa más allá de un par de años puede verse ante dificultades absolutamente imponderables. "El peor de los escenarios posibles" para la mayoría de analistos ha venido siendo superado sistemáticamente por la cruda realidad que los ha ido dejando en evidencia día tras día. ¿Por qué habría que confiar ahora con sus cálculos del "peor escenario posible"?

Ni circunstancias de inversión, ni proporciones de patrimonio, ni de carteras, ni timings de inversión... nada de nada. La Insoportable Levedad del Gestor o del vendedor en su pura esencia.

No tengo ningún ánimo de ofender a los autores del artículo de Expansión, ni siquiera les conozco. Pero no he conseguido en contrar en su texto, ni en las menciones de los gestores/vendedores que incluyen, ni un sólo análisis racional de riesgo, rentabilidad y circunstancias que velen por los intereses de los potenciales inversores. Sólo Consignas y más Consignas.

viernes, 19 de diciembre de 2008

Ven a Shangri-La


Se nos ha tachado últimamente de excesivamente pesimistas pero es que nosotros podemos decir de verdad lo que realmente pensamos, no tenemos que decir, como el gobierno, que la economía crecerá el año que viene un 1%; no tenemos que decir como la banca, como los que venden activos, como los que venden fondos que hemos tocado suelo o que estamos muy cerca, nosotros podemos decir la verdad porque no nos ganamos la vida vendiendolos. Podemos equivocarnos, como de hecho a veces nos sucede pero tenemos la libertad de decir lo que pensamos y eso es un lujo para nosotros y para nuestros clientes.

Ya hace más de un año y medio que decimos: Ojo...cuidado...respecto a la situación que se está dando ahora. Ya hace más de dos años que decimos: Ojo...cuidado...respecto al excesivo peso de los activos inmobiliarios en la estructura patrimonial de muchos clientes.

Ahora quiero dar un giro en lo que escribimos, "pesimista", ultimamente y encender la luz de mi frontal para romper la obscuridad y para que los que nos leen puedan ver esta luz y puedan oir lo que les vamos a decir:
"Shangri-La existe"





Quien quiera que le guiemos hasta Sangri-La que se calce las botas y venga con nosotros, será un placer enseñaros como llegar. Sabemos que algunos os dareis la vuelta a mitad de camino pero quien quiera puede llegar. Es muy probable que os hagamos cambiar algunas cosas de las que soleis llevar dentro de la mochila e incluso cambiar de mochila porque la actual que llevais es demasiado pesada o le falta la capelina para que no se moje si llueve y en este camino hay bastantes chubascos.

Para quien no sepa que es Shangri-La podríamos decirle que es un valle en el Himalaya, un valle en medio de los hielos donde estos se funden y dejan paso a un verdor brutal dando forma a un paisaje de paz y felicidad. No podemos publicar la ruta porque para cada uno el camino es distinto y sobre todo porque no hay dos Shangri-La iguales, pero quien quiera llegar puede hacerlo, solo tiene que decirnoslo, nos encanta hacer de guía (I love this game) como dice mi compañero.

jueves, 18 de diciembre de 2008

Liquidity Trap. Desinvertir en Deflación.

Temible concepto el de la Deflación. Algo a lo que sólo los japoneses le han visto la cara y que para el resto del mundo sigue siendo una Bestia desconocida. Pero ojo, ahora la deflación se intuye global, o sea muchísimo más grave que lo sufrido por Japón en un escenario mundial de crecimiento.

Como bién dice GurusBlog, el Treasury americano ya está colocando dinero a cambio de nada. Letras del tesoro (T-Bills) a 3 meses al 0,005%. Incluso con interés negativo en un intradía significativo de mercado secundario. Según algunos es el efecto Fin de Año, que impone colocaciones de cash en deuda soberana a cualquier precio, incluso pagando por ello. Según Chris Ahrens: “Everyone wants to be in bills going into year-end. Buy now while the opportunity is still there.”

Y ahora llegamos a fin de año con tipos $ a casi cero. Histórico y sin embargo quizás insuficiente. Nuestros pecados precisan de más penitencia.

Me temo, no obstante, que los Reyes Magos no nos traerán liquidez sino carbón en forma de disfunción sistémica. Síntomas de deflación, sin duda. Contra ella sólo dos armas, la monetaria y la fiscal, aunque muchas neuronas deben estar buscando alguna otra más. Y Dios quiera que la encuentren porque lo vamos a necesitar. Además la liquidez ya desapareció y hemos caído en su trampa. En un escenario depresivo, la política monetaria difícilmente catalizará el ahorro contra inversión, como lo venía haciendo en épocas expansionistas de la Economía.

Os recomiendo algo de teoría y una lúcida reflexión de Marc Vidal. La definición clarita de la liquidity trap parece que nos condena a una inoperancia financiera donde ni siquiera el hoarding de liquidez (quien la tenga) va a ser fácilmente viable, ya que la banca mundial está siendo salvada de la bancarrota por los propios Estados. O mejor dicho por los Bancos Centrales, vía aumento del conglomerado M1 como dijimos en ese artículo.

La liquidez ha sido atrapada y no va a ver la luz del sol durante años. La pregunta del millón (o del millar, para ir aconstumbrándonos) es dónde va a estar su zulo.

Mientras tanto algunos siguen con su Mentalidad Avestruz (a pesar de las sensibilidades heridas en ese artículo). La misma mentalidad que les dió tan mediocres, aunque positivos resultados en una Economía expansiva, y que con un escenario depresivo y trampa de liquidez incluída, va a ser (está siendo) el suicidio patrimonial en mucho menos de una década. ¿Qué le va a pasar a la RF en general, interrelacionada y afectada por la trampa de liquidez? Es a nuestro entender la gran incógnita de este momento. Lo que sí resulta evidente es lo que nos está haciendo perder valor patrimonial, y que previsiblemente se alargue en el tiempo. Pero de eso hablaremos en un próximo artículo.

"It isn't as important to buy as cheap as possible as it is to buy at the right time."

Jesse L. Livermore (1877-1940)
También en plena deflación y Liquidity Trap, Mr. Livermore. ¿Verdad?

martes, 16 de diciembre de 2008

Who Moved My Value?

"¿Quién se ha llevado mi valor?"
Esta frase bien podría definir la situación global por la que estamos atravesando. Si hacemos algo así como un examen de conciencia, pero en lugar de repasar pecados contabilizamos el valor de nuestro patriminio, pocos, muy pocos superarán el mediocre benchmark de no perder. Sólo algunos Elegidos para la Gloria.



Muchos ya han perdido en los últimos 6, 12 o 18 meses porcentajes del valor de sus activos pre-crisis muy importantes. Pero los que hasta hoy se hayan salvado de la quema, van a tenerlo muy difícil para evitar las disminuciones patrimoniales en el negro horizonte que tenemos ante todos. Y cuando nos referimos a pérdida de valor patrimonial lo hacemos a valor liquidativo, como criterio de valoración comúnmente utilizado y cuyo optimismo desciende a niveles de realismo.

Hagamos pues un ejercicio sano y lúcido de valoración de todo nuestro patrimonio en este final de 2008. Anotémoslo convenientemente y comparémoslo con el valor que le calculamos de fin de 2006 y 2007. Y cuando hayamos vuelto en sí y estabilizado nuestras constantes, hagámoslo también en el futuro, al fin del 2009 y 2010, sin ir más lejos.

Antes de comenzar os recomiendo que os exijáis un concepto clave para este ejercicio: Rigor. Y sobre el resultado final, cada uno que aplique la dosis de ilusión, distorsión, optimismo y maquillaje que coronariamente necesite. Aquí tenéis una simple guía para clasificar los activos:

  1. Activos mobiliarios: Son de fácil valoración, ya que las entidades financieras están obligadas a ponerle cifras diarias al descalabro o la excepcionalidad.
  2. Activos corporativos: Son más complejos de valorar. Aquí englobamos la empresa familiar o no familiar, si la hay. Pero también las participaciones en empresas y asociados diversos en forma de acciones generalmente no cotizadas (la compra de acciones cotizadas las excluiremos, ya que deben estar ya contabilizadas como activo mobliario y formarán parte de los saldos y valoraciones de las entidades financieras con las que trabajemos).
  3. Activos inmobiliarios: Son también relativamente fáciles de valorar, aunque en los tiempos que corren deberíamos afinar más, y sobre todo aplicar a estas valoraciones criterios de mercado rigurosos.
  4. Activos diversos: Aquí englobaremos todos nuestros activos materiales que no pueden incluirse en los tres anteriores. Por ejemplo obras de arte, vehículos o maquinarias que no consten en los balances de los activos corporativos, y activos diversos de valor significativo y que sean líquidos.
A partir de aquí una simple suma. Respiramos hondo y lo comparamos con los mismos criterios de valoración de hace un año y dos. Aunque la memoria nos falle, conseguiremos (si realmente lo queremos hacer) obtener cifras aproximadas, que siempre deben seguir criterios de rigor y moderación, huyéndo de un optimismo muy peligroso en tiempos difíciles.

Nótese que estamos hablando de valoración patrimonial y no de cuantificación de ingresos o gastos. Buscamos en este ejercicio la pérdida, mantenimiento o aumento de valor en nuestro patrimonio. Como ya hemos dicho, a esta valoración final, cada uno que aplique la dosis de ilusión, distorsión, optimismo y maquillaje que coronariamente o anímicamente necesite.

Muchos, la mayoría, estarán en este fin de 2008 ya por debajo de los años anteriores. Pero si este ejercicio lo realizamos dentro de 12 y 24 meses, me temo que los resultados serán mayoritariamente dramáticos. La pregunta que muchos se harán es si es posible crecer patrimonialmente en un entorno en el que los inmuebles caen de precio, las bolsas se desploman y las facturaciones y beneficios empresariales penden de un ERE y de una morosidad presente y futura nunca vista.

Pues bien, la respuesta la debemos encontrar en el mismo enunciado de la pregunta. La estartegia a seguir debe huír temporalmente de los activos perdedores. Pero esta obviedad es algo muy difícil de llevar a cabo de forma suficientemente sustancial y ágil. Es más, el principal problema no es ni siquiera la agilidad en la ejecución de la estrategia patrimonial que debe modificar totalmente la seguida durante muchos años de bonanza. Sino que el principal escollo es mentalizarse y asumir que no estamos ante una crisis cíclica conocida que podemos capear sin modificar radicalmente nuestra estrategia original, la única que muchos han conocido y utilizado.

Esta vez estamos ante una probable larga depresión, con multicrisis poliédricas y no ante un simple ciclo bursátil o inmobiliario bajista o ante un aumento del paro o deterioro económico circunstancial. Y por lo tanto, mantener la estrategia compatible o conveniente con una era de crecimiento global es, cuando menos, muy temerario. Si mantenemos los mismos inmuebles en un escenario de fuertes depreciaciones, reducimos los beneficios empresariales (con problemas de liquidez, endeudamiento y de morosidad o sin ellos) y no eliminamos riesgos financieros en nuestros activos mobiliarios, este escenario global y macroeconómico depresivo se llevará por delante una parte importantísima de nuestro patrimonio en los próximos años. De hecho ya lo está haciendo con el de la mayoría, aunque muchos prefieran pensar en valoraciones y escenarios de un futuro inmediato adaptados a su capacidad coronaria o depresiva.

Pero atención, incluso tomando las decisiones adecuadas para timonear en la buena dirección nuestro patrimonio en este escenario, la agilidad y márgen de maniobra dependerá de numerosos factores, ponderables e imponderables. Algunos patrimonios serán como una lancha deportiva, en la que un golpe de timón modifica su rumbo inmediatamente, pudiendo sortear los peligros con una agilidad envidiable. Pero otros, aún bien capitaneados, sufren inercias propias de su tonelaje. Y a pesar de que las decisiones sean correctas y expeditivas, no evitarán ciertas afectaciones, sencillamente porque sus estructuras y/o volúmenes hacen de un cambio de estrategia algo lento y complejo con múltiples derivaciones económicas y sociales.

Sólo unos pocos Elegidos para la Gloria obtendrán los frutos de haber sido capaces de adaptarse al nuevo escenario en el que hemos entrado, conscientes o no, desde hace más de año y medio. El resto pagarán, están pagando, las consecuencias. En el periodo 2007 hasta previsiblemente el 2012, 2017 o 2022 (¿quién sabe?), no perder valor en nuestro patrimonio va a ser la radical diferencia entre unos y otros. Y dentro de los que no sólo no van a perder valor sino que van a ganarlo tendremos, por supuesto, a aquellos que habrán sabido aprovechar las oportinidades que en todo escenario de crisis se presentan. Éstos serán realmente "The Right Stuff", mientras el resto deberán luchar con uñas, dientes y neuronas para mantener el valor de sus patrimonios y/o para intentar recuperar el valor perdido ya en el último año y medio.

Si realizamos el ejercicio de extrapolar estos cálculos al valor patrimonial que conocemos o intuímos de personas de nuestro entorno social, familiares o simplemente conocidos, veremos que la pérdida presente y futura de valor patrimonial está y estará muy generalizada. Quizás así algunos se conciencien del calibre y la trascendencia de lo que le está pasando al mundo, ya que en la medida en que bajamos el listón de riqueza y realizamos dichos cálculos entre la clase media-alta y media, la devastación comienza a ser, pero sobre todo será, dramática. Demos un golpe de timón y, dentro de las posibilidades patrimoniales de cada uno, pongámosle rumbo a lo desconocido evitando en lo posible la tormenta perfecta.



El mundo ha cambiado y el valor, al igual que el queso, se lo han llevado. Sabio librito y vigente como nunca en un momento en que la creación de valor tradicional ha desaparecido, previsiblemente, por muchos años.

domingo, 14 de diciembre de 2008

Madoff, Madoff... ¿dónde he visto yo algo parecido?



Cuando ya no importa la cuenta de explotación ni el margen de beneficios, cuando lo importante es ya sólo captar más principal para poder hacer frente a los pagos y rentabilidades ficticias debidas, el final está próximo. Pero a muchos inversores Hedge que no conocen ni les importa la transparencia ni la comprensión del negocio, les da igual. Sólo ven un rendimiento que les sitúa entre una élite de inversores "superdotados", que incluso en años difíciles consiguen beneficios gracias a técnicas vanguardistas, alternativas y descorrelacionadas, que sólo los más listos pueden descifrar, y éstos son los que no invierten o los que lo gestionan.

Ponzi, Madoff y otros muchos, anónimos y conocidos practicantes, desaparecieron antes o después de que encendieran las luces. Sin embargo, otros negocios vitales y consolidados se acercan más de lo deseable a las prácticas peligrosas, en estos tiempos en que la liquidez desaparece y la depresión se cierne. Por ejemplo las cajas de ahorros que pagan porcentajes de dos dígitos por captar dinero que tape los agujeros de liquidez, o una Seguridad Social que se esfuerza en mantener el sistema sanitario en detrimento del de pensiones.

En el escenario actual donde el dinero desaparece a cambio de ladrillos que nadie quiere o enterrados en empresas que cierran, cuando el dinero es arroz, muchos grandes y respetables negocios se parecen más y más a Keops, Kefrén y Micerinos. Una metamorfosis dramática y que puede ser aún más devastadora que la escuela Ponzi, sólo que esta vez habrá sido sin querer.

miércoles, 10 de diciembre de 2008

La Gran Depresión Ninja.

Cuando se habla de cifras de morosidad de hipotecas o de embargos sobre viviendas en EE.UU., hay que tener en cuenta la gran diversidad de criterios históricos y estadísticos que se han utilizado y se utilizan para cuantificar el problema. Por este motivo hay muchos datos que se comparan en el tiempo de forma errónea, dando lugar a conclusiones que nos van a distorsionar la estrategia correcta a seguir.

Hablando de las hipotecas sub-prime y del conflicto crediticio creado en los últimos tiempos, muchos analistas tratan de buscar paralelismos que arrojen algo de luz al negro panorama que tenemos por delante. Por eso es preciso matizar conceptos que a menudo se confunden.

Por ejemplo, en el siguiente gráfico vemos la evolución del coeficiente de morosidad de las hipotecas norteamericanas desde 1979 hasta hoy. Como veremos en él, la falta de pagos actualmente alcanza el 7%, pero debemos tener en cuenta que en plena burbuja inmobiliaria (segundo semestre 2005) era también significativa, cercana al 5%. Por lo tanto, aunque creemos que el techo de dicha cifra está aún lejos y que estamos en plena ascensión, es cuando menos curioso que nos encontremos en niveles "sólo" de un 2% por encima de los buenos tiempos.


Pero aquí podemos ya empezar a matizar: La National Delinquency Survey (NDS) ofrece también estadísticas de las "seriously delinquent mortgages" a 90 días, algo así como las "hipotecas seriamente morosas" (desafortunada definición), o sea las que van previsiblemente de cabeza al embargo y ya no son una simple morosidad temporal y puntual de 30 días. Y dentro de este grupo, aún distinguen entre hipotecas seriamente morosas prime y sub-prime. Mientras que las prime tuvieron un coeficiente de seria morosidad en pleno 2005 del 1,82%, hoy asciende ya hasta el 2,87%, o sea un incremento superior pero aún comparable al aumento del anterior gráfico. En cambio las sub-prime se han disparado hasta un 19,55%. O sea, que si ya se nos complican los ratios en los últimos años, si además intentamos comparar las cifras de las últimas décadas con las de la Great Depression de los años 30 (algo que muchos analistas están haciendo últimamente), los paralelismos que podamos encontrar serán fruto de comparaciones de cifras, clasificaciones y porcentajes muy dispares, tanto que van a derivar en análisis muy engañosos.

Tal y como podremos leer en el The Federal Response to Home Mortgage Distress, en el punto álgido de la depresión, aproximadamente la mitad de los hogares urbanos con hipotecas pendientes estaban en bancarrota. Pero lucharon lo indecible para salvar sus hipotecas y el resultado de embargos se consiguió contener en los niveles que muestra el siguiente gráfico, es decir alcanzando casi los 14 embargos anuales por cada 1.000 hipotecas.

Otro hecho de vital importancia que debemos saber antes de analizar las estadísticas, es que las hipotecas que se solían realizar en la época pre-crack del 29 y durante los siguientes años eran de sólo el 50% del valor del inmueble y de una duración de no más de 5 o 7 años. Por lo tanto los dramas sociales por aquellos hogares que fueron embargados hace casi 80 años, fueron muchísimo más traumáticos que la problemática que se le plantea a un Ninja (no income, no job, no assets) que entrega las llaves a un broker inmobiliario este año o el próximo. No son situaciones comparables.

En aquellos años un embargo supuso la pérdida de toda una vida económica y de esfuerzo por la adquisición de una vivienda. Hoy, en cambio, en muchos casos tan sólo supone haber pagado durante unos pocos años un alquiler algo caro en forma de cuota hipotecaria de diseño. Y muchos pensarán que por lo tanto el sufrimiento social actual va a ser menor, pero nos quedaríamos de nuevo sólo en un análisis muy superficial. El hecho de que el drama social sea menos cruento de momento, no significa necesariamente que la situación económica y financiera sea más leve. Ni mucho menos. Si un moroso tan sólo pierde unos miles de $ (o €) entregados a cuenta en cómodas cuotas, pagadas por una casa que compró sobre el papel a un precio superior a su valor actual, y con una situación laboral asfixiante, va a luchar muchísimo menos por salvar su casa del embargo de lo que lo hicieron los morosos en graves dificultades de los años 30.

Es decir, que lo que a simple vista nos puede parecer una ventaja cualitativa de nuestra situación actual respecto a la que vivieron en la Gran Depresión, es en realidad todo lo contrario. Y vamos a mencionar tan sólo algunos de los agravantes que nos llevan a esta conclusión:
  • Hoy la situación es de multicrisis y no sólo se están perdiendo cantidades astronómicas de dinero en la bolsa, como ocurrió en el crack del 29.
  • La burbuja crediticia y el abuso generalizado del crédito nos ha pillado a casi todos con un nivel de endeudamiento y apalancamiento jamás conocido, y no sólo a causa de las hipotecas.
  • La burbuja inmobiliaria está provocando que el gap entre el precio de compra y el de mercado sea también muchísimo mayor que el de la Gran Depresión.
  • Todo ello agravado por la absoluta temeridad de las entidades financieras al conceder hipotecas en porcentajes cercanos (o incluso superiores) al 100% de la tasación.
  • Irresponsabilidad de estas entidades financieras (agravado por los brokers hipotecarios en los EE.UU.) que han inventado hipotecas de diseño para vender más: Carencias de todo tipo con intereses muy variables, amortizaciones negativas (Neg-Am e Interest Only), y un largo y diabólico etc. Y lo que es peor, la mayoría de ellas estallarán en la cara de dichas entidades financieras a partir del 2009 hasta el 2011, cuando los maquillajes de diseño darán paso a la demacrada realidad del interés compuesto y la amortización, aunque esperemos que los mercados actuales hayan ya descontado una parte significativa.
  • Irresponsabilidad de todos los tomadores de esos créditos que estaban (alguno todavía está) inmersos en un bienestar del primer mundo que se está demostrando falso. En un entorno consumista muy superior al de los Felices años 20.
  • La Globalización actual hace que la interconexión de la fallida financiera alcance a todo el planeta, mientras que la Gran Depresión se extendió a Europa y a los actualmente llamados emergentes de forma mucho más suave y paulatina. La globalización amplifica y acelera el deterioro, y esperemos que también suceda lo mismo con la recuperación.
Por lo tanto, e incidiendo en la peligrosidad de que los hipotecados actuales tengan menos que perder que los de los años 30, se verá incrementada esta falsa huída hacia adelante. Se concedieron hipotecas a Ninjas que, lamentablemente, jamás debieron tener acceso a ser propietarios por su precariedad, y por otro lado los menos precarios gozaron de una escasa exigencia del Sistema para financiarlos. Esto también es muy grave ya que, debido a esa escasa exigencia, los hipotecados de moderada solvencia también van a abandonar el barco ante las dificultades sociales que esta crisis va a generar, puesto que su escasa inversión en la aventura inmobiliaria es una pérdida fácilmente asumible en favor de una recompra futura de otro inmueble a precios muy inferiores.

Nadie luchará en estas condiciones por salvar su hipoteca del embargo, como lo hicieron en la Gran Depresión. Y eso traslada de forma radical el problema de los hipotecados a la Banca (algo que sucedió en mucha menor medida en los años 30). Pero esta Banca, debido a la afectación extrema y globalizada que está sufriendo, a su vez lo traslada al Sistema Financiero, llevándose por delante la economía real existente. Y el Sistema, en peligro de extinción, lo ha trasladado a los Estados, a quienes les crecen los enanos en pleno desierto financiero y una economía real en caída libre. Llegados a este punto a nadie se le escapa en quién repercute papá Estado, evidenciando así que el análisis superficial de que el drama social y económico de la Great Depression fue mayor que el actual, es previsiblemente erróneo.

En definitiva, las comparaciones de la depresión actual con las anteriores (especialmente la de los años 30), son cuando menos, complejas y engañosas. Y no puedo más que sonreír tristemente cuando escucho a altisonantes eminencias del mundo económico proclamando que esta depresión está llegando a su fin porque históricamente ni siquiera en los años 30 existieron periodos recesivos superiores al par de años. Y esto sólo es cierto si consideramos los sub-ciclos de recesión técnica como un ciclo en sí mismo, obviando que la Great Depression como tal duró 10 años y sólo acabó con ella la II Guerra Mundial.

Y lo peor es que algunas de estas eminencias ni siquiera tienen intereses comerciales ni políticos para proclamar semejantes afirmaciones sino que simplemente son, a mi modo de ver, análisis erróneos basados en datos incomparables e inconexos. Ojalá viera en ellos mayor fundamento y rigor, nada me gustaría más.

lunes, 8 de diciembre de 2008

Jurassic Park.

En la película de Jurassic Park se hacen varias reflexiones interesantes. Y una de ellas es la de la peligrosidad de cohabitar en el tiempo dos especies como la humana y los dinosaurios. Algo que jamás sucedió de modo natural y que artificialmente sucede en esta película de ficción. Esa cohabitación artificial entre dos naturalezas puede chocar o chirriar por infinitos e imponderables motivos, y muchos de ellos ni siquiera podemos intuir ni, por lo tanto, tratar de evitar o mejorar. Es en definitiva una coexistencia contranatura que, aunque es posible que resulte exitosa, potencialmente es muy probable que genere muchísimos inconvenientes o problemas. Esta cohabitación conflictiva buscará el reequilibrio natural. Y casi siempre en perjuicio del más vulnerable.

Os preguntaréis qué relación tiene todo esto con el counselling de un Family Office o con las finanzas en general. Pues lo entenderéis si os hablamos de la cohabitación de riqueza súbita con personas que no han sido capaces de generar esa riqueza. Es decir cuando alguien recibe una fortuna que no ha sido ganada y generada por él mismo.

A diario vemos muchos casos en que una familia cuya capacidad de generar riqueza es moderada, de pronto recibe una cantidad de patrimonio que difícilmente va a saber gestionar correctamente. Este aumento de riqueza súbita puede llegar de muy diversas formas descorrelacionadas del esfuerzo o mérito y ninguna de ellas excluye la posibilidad de las otras: Herencias, sorteos, recalificaciones inmobiliarias y pelotazos de dudosa legalidad, acuerdos de separación, distribución de legados en vida, burbujas varias, etc... No obstante no suelen ser episodios repetitivos, así que difícilmente habrá margen de maniobra ni segundas oportunidades para aprender de los errores.

Es obvio que la razón por la cual muchos de los que reciben riquezas súbitas las dilapidan en pocos años, no es otra que su incapacidad. Si hubiesen sido capaces por ellos mismos, probablemente la riqueza ya les habría llegado de forma más o menos directa, porque el tiempo suele poner a cada uno en su lugar. Pero no nos equivoquemos, no es ningún reproche, ya que no todos estamos obligados a ser capaces de generar más riqueza que la necesaria. Incluso existen personas, aún estando capacitadas, cuyos intereses y esfuerzos se centran en cosas mucho menos materiales. Toda una lección para el resto en muchos sentidos. Y debería quedar claro que tanto los incapaces como los no interesados en ser capaces de crear riqueza abundante, son tan respetables como el resto de mortales (o más).

Vamos a centrarnos en aquellos que, a pesar de intentar generar la mayor riqueza posible, no son capaces de ganar poco más que lo suficiente para sus familias. Si a este perfil, digamos de clase media (la más abundante hasta esta crisis), le alcanza la fortuna súbita en cualquiera de las formas antes mencionadas, tendrán que cohabitar dos hechos contranatura: Riqueza en manos de incapaces de crearla. Unidos en tiempo y espacio al igual que los dinosaurios y los humanos que mencionábamos al inicio del artículo. Una capacidad de creación de riqueza baja o media va a dilapidar esa fortuna súbita en pocos años, salvo excepciones. Entre dichas excepciones encontraremos a los que realizarán el esfuerzo de formarse para gestionar correctamente su súbita riqueza. Algunos incluso lo pueden llegar a conseguir, pero la mayoría fracasarán por incapacidad propia o por sobrevalorarse a ellos mismos durante ese proceso de capacitación. Contratar buenos profesionales suele ser muy conveniente, pero a la vez muy difícil de conseguir. Sin embargo, otros muchos ni siquiera realizarán el esfuerzo de formarse. Y se creerán que si eran capaces de gestionar su vida sin riqueza, todavía les resultará más facil hacerlo con dinero. Craso error. Lo único que les resultará fácil será quemar su fortuna de forma rápida o paulatina, pero en cualquier caso de forma tristemente inexorable. Y no sólo pueden perder el total de la riqueza súbita recibida, sino que también pueden quedar endeudados y en situación mucho más precaria que en el pasado. Incluso pueden llegar a perder sus capacidades originales, que les situaron en niveles más que dignos de bienestar, por culpa de vicios y estilos de vida falsamente acomodados durante unos años.



La coexistencia de una escasa capacidad para generar riqueza y una fortuna súbita, será en casi todos los casos una unión contranatura que buscará su reequilibrio. Este reequilibrio puede llegar excepcionalmente vía mejora de la capacitación, pero casi siempre la naturaleza se reequilibrará dejando al protagonista en un nivel de riqueza similar al que originalmente supo generar y dirigir. Es decir, reequilibrando en perjuicio de la parte más vulnerable: La Riqueza. Muy poco de ella, nada o incluso deudas van a quedar después del reequilibrio natural.
“Dios crea a los dinosaurios. Dios destruye a los dinosaurios. Dios crea al hombre. El hombre destruye a Dios. El hombre crea a los dinosaurios. Los dinosaurios se comen al hombre.”

Dr. Ian Malcolm (Jurassic Park - Jeff Goldblum 1952 - )
Dios crea al hombre. El hombre crea la riqueza. El hombre crea a sus hijos. Los hijos no crean riqueza. Los hijos se hacen hombres. La riqueza súbita recae sobre los hombres. Los hombres se comen la riqueza. Dios tiene la culpa. La riqueza destruye al hombre. Dios, si el padre del hombre levantara la cabeza... Huy qué lío!

viernes, 5 de diciembre de 2008

La Erupción del Papel Comercial.

Parece que en los EE.UU. no ganan para sobresaltos... y en Europa somos tan incoscientes que nos creemos que sus problemas no nos van a afectar, tanto o más. La última lucecita roja de alarma que se ha encendido (de las pocas que quedaban todavía apagadas) es la de la cotización del papel comercial no financiero de menor grado: El llamado A2/P2 CP (Commercial Paper).

El spread o la diferencia que se paga por un A2/P2 respecto al papel comercial no financiero AA, ha sido históricamente mínimo, exceptuando crisis como la de la burbuja tecnológica y otras puntuales donde dicho diferencial llegó a alcanzar casi un punto porcentual. Como podréis observar en el siguiente gráfico, durante largos periodos dicho spread era de apenas unas decenas de pipos. Sin embargo al estallar la crisis de crédito y sobre todo durante el último trimestre del 2007, este diferencial se disparó hasta los 160 pp. Algo nunca visto y que fue considerado en aquel entonces un shock insostenible.

Pues bien, en pleno planning de compra masiva de Treasuries a largo por parte de la FED para crear un techo artificial en las cotizaciones, le crecen los enanos, o sea los spreads del papel comercial A2/P2 respecto a la deuda AA. Pero no es que crezcan sino que se han disparado hasta límites astronómicos jamás vistos, por encima de los 580 pp a un año. Podéis ver dichos spreads en esta página de la FED. Esto además de perjudicar a las propias empresas que venden su papel a cambio de precios carísimos en detrimento de sus balances, también es potencialmente peligroso para los inversores que compran dicho papel. Este peligro, evidentemente, se cotiza en forma de spread brutal y contribuye a la sequedad del sistema. Como siempre solemos comentar, este desequilibrio tenderá al reequilibrio, y Dios quiera que sea en forma de disminución de spread (aunque sea de modo también artificial) y no en aumento por defaults masivos. Lo que nos parece inevitable es que esa tensión en el papel comercial se traslade a Europa, y que veamos aumentar los spreads también por estor lares.

Todo ello no son más que consecuencias sociales del tsunami que comenzamos a intuir en nuestras playas, pero que ha sido causado por el colapso financiero y crediticio que venimos sufriendo desde el verano del 2007.

El papel comercial distressed, no es más que el reflejo del estado financiero mundial a pie de empresa, por lo tanto también a pie de inversor, y consecuentemente a pie de puesto de trabajo y cifra de desempleo. No estamos hablando sólo de EREs sino también de cierres que acarrean un 100% de parados.

Se están tomando muchas medidas incipientes, y el esfuerzo va a ser histórico, pero el problema en el que nos hemos metido es descomunal. Y es que la presión es tan alta que a pesar de que se intenten controlar los fundamentos financieros vitales bajo el asfalto, en muchos lugares saltan por los aires tapas de alcantarilla con una fuerza jamás vista, como el spread de dicho A2/P2 CP. Esperemos que sirvan de algún modo como válvulas de escape, aunque hoy por hoy sólo son síntomas de que estamos sobre un volcán. Y el siguiente gráfico bien podría ser el sismograma de la primera erupción que tuvo lugar en Agosto 2007.

Echando un simple vistazo a este gráfico de la cotización del papel comercial, tradicionalmente ligada a la curva de tipos oficiales, la evidencia es estremecedora. Y el último trimestre de 2008 está siéndolo de forma aún más terrorífica. Sólo los políticos, los perversos o los estúpidos han venido obviando hasta hace poco que el mundo cambió hace ya 16 meses. Diáfano, ¿verdad?.

miércoles, 3 de diciembre de 2008

La Insoportable Levedad del Gestor.

Nuestra voluntad no es la de herir sensibilidades ni la de generar polémicas que nos creen enemigos, pero lo que tenemos claro todos los autores de este blog es que no tiene sentido escribir artículos políticamente correctos, que en poco o nada ayuden a los lectores a encontrar reflexiones más allá de lo estéril y/o habitual. La verdad es que poco nos importa la repercusión en forma de anónimos faltones o de manía persecutoria de pseudo-profesionales de la gestión o del asesoramiento. Algunos de los cuales paradójicamente se deshacen como cubitos de hielo en el desierto en cuanto, por casualidades de la vida, sus caminos profesionales se cruzan con los nuestros y deben seguir las directrices marcadas por un Family Office. Incluso, en algunos casos en que la relación consigue con tiempo y esfuerzo que dichos profesionales intuyan la esencia de nuestro trabajo, solemos ver un destello de sana y honesta envidia en el brillo de sus ojos y en sus confesiones off the record, y eso dice mucho en su favor. Entremos pues en materia con la certeza de que vamos a abrir los ojos de muchos y con la esperanza de que sólo se sientan ofendidos los estrictamente necesarios y los menos honestos.

Son ya muy populares las clasificaciones de inversores según perfiles de riesgo que suelen realizar las entidades bancarias. Éstas suelen constar de entre 3 y 6 tipologías, desde la más conservadora (sic) hasta la más arriesgada. Todo ello aliñado desde hace unos meses con el famoso Mifid, que actúa como desactivador de posibles futuras demandas por parte del cliente hacia su entidad financiera (como bien dijo en su día Echevarri), a pesar de que oficialmente fue creado para "preservar los intereses del inversor". Huelga decir que estas clasificaciones por perfiles son, además de absolutamente insuficientes, también engañosas. Y que además de no ayudar a una progresión adecuada de nuestro patrimonio financiero, se centran exclusivamente en dos variables: Objetivo de rentabilidad y pérdidas asumibles. Todo ello en un entorno de corto, medio o largo plazo, que sólo se establece para conocer el margen de maniobra que tendrá la entidad ante las pérdidas, antes de que el cliente tenga ningún derecho ni siquiera a sentirse molesto por la sangría.

Si dejamos de lado los perfiles de riesgo, el Mifid y la gestión de carteras, y nos centramos en la gestión de SICAVs, la cosa cambia. Pero a peor. Cuando un cliente particular (o sus asesores) no es considerado apto y suficientemente preparado para autogestionar de facto su propia SICAV, el placaje por parte de la Gestora del Banco es aún más alejado de la realidad. Bajo la bandera del riesgo reputacional que sufre la entidad si la SICAV no obtiene resultados similares a la media de la gestora, se exigen pseudo-criterios de gestión cuando menos absurdos.

Así es, y en muchos casos los gestores de dichas Sociedades de Inversión de Capital Variable tan sólo trabajan con 3 directrices: Objetivo de rentabilidad, pérdidas asumibles, proporción de RV y RF en cartera, y muy pero que muy poquito más (me niego a pensar que la cuenta de explotación para el banco y/o la gestora pueda ser la cuarta directriz con la que trabajan). Soliendo ser además esta tercera proporción una variable en función de las dos constantes primeras. Nos entristece ver que dichas entidades gestoras se preocupan mucho más de que la cantidad de incumplimientos temporales (respecto a la normativa y limitaciones de estas sociedades de inversión) en los que incurran las SICAVs de la gestora sea moderada, de que no se vayan a tener problemas con la CNMV o de que los criterios de valoración (que cada día son más rigurosos A.D.G) no desmoronen sus cifras de rentabilidad respecto a los benchmarks (sotacaballoyrey) de las gestoras de otros bancos.

Para estos gestores, la conexión entre rentabilidades (negativas o positivas), criterios de valoración, incumplimientos temporales, etc...; y la progresión patrimonial del Cliente y su Familia es nula. Conceptos vitales que deberían ser la esencia del diseño de la estrategia de inversión y de gestión, quedan absolutamente al margen. Es más, dichas Gestoras ni siquiera saben que existen, a pesar de que pretenden ser conocedoras del Cliente y sus circunstancias para determinar la gestión en función de sus necesidades. Y de hecho así dicen hacerlo. Patético.

Las necesidades de desinversión anual para cubrir la cifra de GIA (gasto, inversión y ahorro) de la Familia y de su entorno, la fiscalidad de dicha GIA, la consiguiente aplicación de dichas rentas desinvertidas en inversión y ahorro fuera de la SICAV, la necesidad de reinvertir la FSC (franja de seguridad y crecimiento) con los mismos u otros conceptos dentro o fuera de la sociedad de inversión, la variación en las necesidades de rentas y desinversiones previstas, así como las variaciones en los riesgos asumibles en función del volumen conseguido de FSC, y un largo etc...; son algunos de los conceptos que para la insoportable levedad del gestor es más que chino, swahili.

De hecho ni siquiera pueden comprender que existan conceptos que deberían tener alguna conexión con su trabajo como la planificación de la herencia, estructuras societarias y fiscales, crecimiento o decrecimiento empresarial o inmobiliario, necesidades de desinversión para aplicarlos al GIA (gasto, inversión y ahorro), ni tampoco para qué demonios sirve una franja de seguridad y crecimiento. Y mucho menos llegar a intuir lo que es un Balance Vital y su aplicación a la vida real. Lamentablemente ni siquiera suelen entender que un patrimonio no es sólo el dinero depositado en su entidad. Y que la gestión de éste no puede diseñarse ignorando el resto, trabajando exclusivamente con las dos constantes y la variable enteriormente mencionadas, con Mifid o sin él. Algunos en un arranque de clarividencia responden: "No, claro, supongo que tendrá más dinero u otra SICAV en otra entidad".

El concepto de Patrimonio inmobiliario o empresarial (y ya no digamos artístico o de otras tipologías) supone para estos gestores un viaje al espacio exterior, es decir algo infinito y desconocido que desborda sus mentes y que ni se plantean que pueda ni deba llegar a interferir en su labor terrícola, limitada al capital gestionado por su propia entidad y a la repetición del mantra: "Objetivo de rentabilidad, pérdidas asumibles, proporción de RF y RF en cartera". Es algo así como hablarle del Big Bang o de un Quásar a alguien que cree que la tierra es plana.

A pesar de que algunos ofendidos nos tachen de prepotentes sabelotodo, no quisiéramos que los lectores en general tengan esa impresión. Nada más lejos de la realidad y los más próximos lo saben. Nosotros no tenemos la verdad absoluta y cometemos errores como cualquier otro hijo de vecino. La experiencia nos ha enseñado que la Humildad es algo que jamás se debe perder porque suele costar muy muy caro. Y nunca hemos alardeado de saber predecir el futuro ni los mercados, como hacen otros al vender sus dotes adivinatorias de una u otra forma. Pero sí es cierto que de los diversos problemas que la riqueza suele acarrear a sus propietarios y de la progresión patrimonial adecuada, sabemos más que muchos. La experiencia de los resultados nos avalan y hemos dedicado nuestra vida profesional (e incluso parte de la personal) a ello. En una gestión integral patrimonial, la parte financiera no es más que eso, una pieza del rompecabezas. Pero para los gestores su parcela lo es todo, y pretenden "conocer a sus clientes" mediante absurdos cuestionarios y la definición de un par de parámetros numéricos. A partir de ahí su éxito profesional (y un plus económico) vendrá dado por alcanzar o superar el benchmark aplicable al ghetto que supuestamente le corresponde a su cliente. Nada más. Poniendo en peligro la evolución necesaria y asumiendo los riesgos asignados a su perfil, sean estos convenientes o prohibitivos. Sin importarles y sin tan siquiera llegar a comprender que detrás del dinero hay una familia, unos objetivos, unas circunstancias, unas necesidades, unos deseos muy diversos, unas inversiones pasadas, presentes y futuras, unos legados, unas fiscalidades diversas y complejas, unas titularidades y tenencias de bienes, un@s hereder@s capaces o incapaces, unas empresas familiares o no, unas capacidades o incapacidades laborales presentes y futuras, unas coberturas sanitarias y de riesgos diversos, unas afinidades y capacidades inversoras, etc, etc, etc.

Es cierto que la parcela del gestor financiero está limitada y no podemos responsabilizarle por desconocer todas las circunstancias que rodean a sus clientes. No les pagan por ello (¿o sí?). Pero lo peor de todo es que la mayoría de ellos no son conscientes de sus limitaciones. Desconocen casi absolutamente el Universo de la gestión patrimonial más allá de la parcela financiera limitada incluso a la entidad para la que trabajan. Y lo peor no es su desconocimiento sino su desprecio por la ignorancia que arrastran y acumulan. Quizás muchos de ellos fueron los primeros de la clase y a menudo esa misma falta de Humildad la aplican en su gestión cuando se enfrentan al Mercado. La edad y la experiencia, desde luego amansa (y enriquece) a las fieras. Pero lamentablemente les suele llegar cuando ya están lejos de las mesas de dinero y las pantallas, que es cuando realmente son peligrosas esas fieras. ¿Por qué será?

En definitiva, y salvo honrosísimas excepciones, La Insoportable Levedad del Gestor, junto con la incapacidad del propio inversor, son los principales culpables de que la inmensa mayoría de riquezas se malbaraten y se destruyan ante los impotentes ojos de quienes contribuyeron a crearlas.
"Estoy bajo el agua y los latidos de mi corazón producen círculos en la superficie."

Milan Kundera (Brno, 1929 - )

lunes, 1 de diciembre de 2008

¿Cuánto vale el Riesgo?

Esta claro que la decisión política, acertada o no el tiempo lo dirá, es la de tapar agujeros y comprar activos tóxicos para salvar la solvencia del sistema. La evolución de dicha decisión tomada bajo la presión del colapso y del pánico, parece que está siendo la inyección de dinero vía ampliaciones de capital en balances cuyos agujeros los convierten en mallas. Bueno, está claro que sólo se interviene en aquellos casos en los que la inminente quiebra sea causa de perjuicios directos o indirectos inasumibles globalmente. O sea que las empresas cuya onda expansiva no tenga la capacidad de hacer estremecer cimientos realmente esenciales, caerán estrepitosamente. Y las autoridades presenciarán afligidos el entierro vikingo, pero sin usar los ya maltrechos fondos públicos. Sólo cuando sea estríctamente imprescindible se socializarán las pérdidas (eufemismo donde los haya) y también los robos, es decir cuando el rescate se convierta en una cuestión de Estado más o menos globalizado.

Pero centrémonos precisamente en esos casos en que, por razones de Estado o de Sistema, el dinero de todos va a ser utilizado, con compra o no de acciones ampliadas, para equilibrar balances colapsados. Los Estados van a adquirir Riesgo (ya lo están haciendo hace semanas e incluso meses). Es decir que a cambio de dinero público van a obtener papel que el Mercado, tan eficiente como siempre, ha venido rechazando sistemáticamente desde por lo menos el verano del 2007. Y cuando digo el Mercado, quiero decir eso, o sea todos nosotros.

Pero atención, porque ese Riesgo es tal sólo si mantenemos las reglas del juego. Es decir si los conglomerados (M1, M2 y M3) siguen siendo los que eran. Como ya vimos en estos cuatro artículos anteriores, la burbuja de crédito no ha venido acompañada de un aumento del conglomerado M1 (billetes, monedas en circulación y valores líquidos) proporcional. Y está claro que la capacidad de los Estados de sostener déficit público es finita, mientras que los saneamientos contables en un periodo de depresión como el actual parecen un verdadero océano cuasi infinito. Por ello, parece inevitable que se incremente muchísimo el M1, pero no ligado al crecimiento económico sino fabricado para cubrir las necesidades públicas de compra de Riesgo.

Entonces, si el Riesgo va a ser pagado al menos parcialmente con un aumento del conglomerado M1, ¿no es cierto que su riesgo intrínseco se está desvirtuando? Es decir, un papel que soporta un Riesgo que alguien está dispuesto a pagar muy por encima del valor de Mercado, debería acarrearle al comprador un daño que se va a transformar con toda probabilidad en el futuro en un perjuicio financiero. Pero ojo, eso es cierto mientras los conglomerados se mantengan, especialmente el M1. Ya que si pagan los Estados el papel de riesgo (deuda, ampliaciones de capital, colaterales, etc...) a un precio por encima de mercado, con un dinero que va a ser creado y que va a hacer crecer el conglomerado M1, dicho Riesgo se diluye en el propio conglomerado.

Llegamos entonces a la magia que todos necesitamos: El Riesgo se habrá diluido ¿Dónde va a ir a parar el riesgo? ¿Qué va a ser de los residuos tóxicos? ¿Cómo se taparán los agujeros de los balances? ¿Qué habrá sido de la bancarrota generalizada?

Parafraseando a nuestro entrañable D. Leopoldo Abadía, al que desde aquí le mando un saludo, cuando habló de dónde estaba el dinero del crédito en circulación, diríamos lo mismo: El Riesgo estará "Missing".

Lo que está claro es que no debemos sufrir porque el Riesgo que están comprando los Estados se transforme en perjuicio monetario que quiebre países con capacidad de manipular conglomerados. En función de dicho riesgo crecerá el conglomerado M1. Y en función de dicho crecimiento de M1... ahí ya veremos. La preguntas que pueden surgir a partir de ese punto son muchas y nos adentramos realmente en territorio apache. Por ejemplo ¿en qué proporción van a comprar riesgo los Estados? ¿Mitad USA y mitad Europa? ¿Y el G20? ¿Y los Fondos Soberanos Emergentes (SWF)? De hecho debería hacerse ese reparto de cromos más en función de Bancos Centrales que en función de Estados, pues son los primeros los que tienen capacidad exclusiva para modificar el conglomerado M1. De cualquier forma, me temo que va a ser el proceso más vital, coordinado y sin embargo menos transparente y reglado de la Historia. Que sea para bien.

Llegados a este punto podríamos decir que en realidad los Estados ni siquiera van a comprar Riesgo, sino que van a tener que repartirse cuotas de adquisición de riesgo que van a transformar proporcionalmente y de forma coordinada en cuotas de incremento de M1. No quiero ni pensar que se pueda llegar a traficar con ello, como se hace con las cuotas de emisiones de CO2, y espero que no vayamos a crear un Mercado también de nuestras miserias cuando de nuestra supervivencia se trata. Algunos dirán que la inflación se apoderará de un escenario donde se incremente el M1, pero no olvidemos que todo esto se producirá para tapar agujeros creados en parte por el abuso sostenido y desproporcionado del M3 desligado al M1, en un entorno recesivo y de una depresión que quizás pueda superar a la de hace 80 años. Al menos yo no lo tengo tan claro y creo que un escenario así es difícilmente comparable con nada anterior a la globalización y a esta multicrisis.

¿Cuánto vale el Riesgo?... ¿Y si lo compramos entre todos?...

¿El reequilibrio después de todo ello? Desde luego imprevisible.

Creo Dani, que casi que con el "little picture" viviré más feliz, ¿no?

El dinero no es nada, pero mucho dinero, eso ya es otra cosa.