La travesía del desierto (y 2).

Continuación de La travesía del desierto (I).

Es muy difícil, hoy en día quedar al margen de la destrucción de riqueza. Pero en absoluto imposible. En el pasado año, con la excepción de los iluminados que han sabido invertir sistemáticamente en los pocos sectores y tipos de inversión que han salido ganadores, sólo los patrimonios absolutamente líquidos, prácticamente sin inmuebles ni empresas, que se han mantenido y conformado con rentas fijas soberanas y/o de muy alta seguridad, se salvaron de la quema.

No obstante, muchas emisiones con buenos fundamentos llegarán a buen fin a su vencimiento, pero otras caerán en eventos de crédito con soluciones finales inescrutables, y algunas voces cuantifican en un 20% del total las emisiones que tendrán algún evento crediticio en los próximos años. Lo peor es que los inversores no podrán saber si sus carteras de deuda corporativa van a resultar afectadas por un evento hasta su vencimiento, aunque muchos saquen pecho por sus rendimientos nominales futuribles durante la vida de la emisión. Actualmente la Renta Fija no es cómo empieza, sino cómo acaba.

Parece lógico pensar que los años más complicados para la solvencia de dichas emisiones de empresa (y Estados!) van a ser el presente 2009 y probablemente también el 2010 o incluso el 2011. ¿Por qué? Pues, entre otros motivos, porque uno de los orígenes de esta multi-crisis poliédrica, las hipotecas sub-prime que tanto daño están haciendo al sistema financiero, van a superar su clímax de impagos y embargos en los próximos tres años. Y ello, como la crisis generalizada, va a influir en sequedad crediticia bancaria, caídas de resultados e incapacidad financiera de las empresas, bancos y Estados. Si la Desconfianza existente la descontamos en la disolución de los problemas crediticios de los próximos 2, 3 o 4 años, el resultado restante será la crisis económica y social propiamente dicha, que no es poco. La prolongación de la pura crisis económica es imposible de adivinar, ya que hemos entrado en una depresión de la que no tenemos referencias anteriores. La Great Depression que comenzó con el Crash de 1929 se llevó una década por delante y precisó de un guerra mundial para finalizar, y es el único referente junto con lo que está sufriendo Japón desde 1990 (dos décadas). Por lo tanto es evidente que las comparaciones son difíciles y peligrosas, ya que el Mundo, hoy es otro.

Sin embargo queremos dar un destello de esperanza en plena Tormenta Perfecta. Durante el segundo semestre del 2007 y a lo largo de todo el 2008 nos hemos enfrentado a lo desconocido, a un colapso de un castillo de naipes crediticio y financiero nunca visto. A unos rescates a la desesperada por parte de los Estados más poderosos del mundo (y también de los menos, que hacen lo que pueden y hasta donde les permitan), en una unión y percepción de la gravedad de la situación jamás vista. En este 2009 ya somos plenamente conscientes de a qué nos enfrentamos, salvo excepciones poco profesionales y políticas que aún no se han dado cuenta de la situación real. Y esa toma de consciencia de que nos espera un futuro inmediato dramático, nos hace menos vulnerables, mientras que en el pasado año y medio todavía habían muchos desprevenidos.

El desierto financiero será duro y largo, y aún más lo será el desierto económico que está ya comenzando a provocar graves sufrimientos sociales. El paro, los EREs y los cierres seguirán y cuando los subsidios se extingan en el tiempo se acentuará la contracción del consumo, y por tanto de la economía. Pero estando ya en este 2009 prevenidos y apretando los dientes, tenemos muchas más posibilidades de alcanzar la luz al final del tunel con nuestro patrimonio blindado ante el campo de minas en el que nos adentramos ya el pasado verano de 2007. La incerteza y la desconfianza financiera probablemente ya remite o lo hará en breve, pero la crisis económica y la miseria social va para largo.

"En España se ve una luz al final del tunel... pero es un camión que viene de cara"

Xavier Sala-i-Martin

La travesía del desierto (I).

La palabra que a nuestro juicio definiría mejor todo el pasado año, y más concretamente el segundo semestre del 2008, es Desconfianza. Una desconfianza en el sistema bancario que está generando una trampa de liquidez (Liquidity Trap) que va a tener consecuencias muy notables y dramáticas en la economía real, social, de calle. Las consecuencias de la desconfianza provocan la sequedad en la circulación del dinero, y en consecuencia asaltan terribles dudas al inversor: ¿A quién le vamos a prestar nuestro dinero para que trabaje con él y tengamos suficientes garantías de que va a tener capacidad de devolverlo puntualmente y sin el temible Evento de Crédito (Credit Event)? En segundo lugar: ¿Por cuanto dinero, beneficio o interés vamos a prestarlo? Y finalmente: ¿Por cuanto tiempo es prudente prestar nuestro dinero al afortunado elegido para que lo trabaje?

Las respuestas a estas preguntas son, obviamente difíciles y complejas. Pero sobre todo debemos tener siempre presente que deben adaptarse a las circunstancias de cada inversor o tenedor de fortuna. Y dentro de cada uno de ellos habrán partes de los activos que deban aplicarse de una u otra manera. Así un patrimonio siempre deberá aplicarse en porciones de inversiones adaptadas a las necesidades, objetivos, gustos, etc. de cada propietario. Lo que sí es cierto es que en la actualidad es prudente adaptar los Balances Vitales a unos rendimientos de las inversiones cuyo ratio rentabilidad-riesgo se ha visto drásticamente modificado, y sin perder de vista las posibilidades de una hiperinflación a pesar de las dudas.

Hablando de Renta Fija, el flight to quality del 2008, o el refugio en la calidad y solvencia de las inversiones, provocó una caída en la rentabilidad de las más seguras (a priori), como es la deuda soberana de países desarrollados y grandes empresas muy solventes. La sencilla razón es que cuando muchos quieren comprar lo mismo, el precio de ello sube, cayendo así su rentabilidad. Casi en el ecuador del 2009, después de la desconfianza generada en la mayoría de empresas que se están viendo en graves dificultades por la imposibilidad de renovar sus deudas con las entidades financieras, ahora muchos vuelven a prestar su dinero casi indiscriminadamente comprando deuda empresarial emitida por éstas. La demanda de RF corporativa se ha disparado en el último par de meses, especialmente en las últimas semanas. Y la falta de criterio en la selección está provocando que empresas con capacidades muy distintas para hacer frente a sus emisiones, estén cotizando a precios muy similares. A diario vemos como grandes gestoras y sus respectivos advisors, están recomendando emisiones que podríamos llamar blue chips y que son seleccionadas con criterios tan obsoletos y peligrosos como el rating o los nombres altisonantes. Salvo honrosas excepciones las emisiones son seleccionadas por las entidades financieras, como recomendables para la inversión de sus clientes, tan sólo con un análisis muy superficial: Noticias, Credit Default Swaps, ratings y poco más. Y son muy pocos los advisors que se toman la molestia y el tiempo de estudiar los balances de las empresas emisoras para conocer la capacidad financiera que tienen, y poder devolver así la deuda sin el temido credit event. Si además a esa selección se le da forma de fondo de inversión de RF, en su interior encontraremos riesgos intrínsecos absolutamente dispares y ausencia de criterios fiables en el análisis utilizado. El resultado de todo ello es que hoy en día cotizan igual bonos de emisores con situaciones contables muy distintas. Y esa distorsión la ha producido el abuso de la demanda indiscriminada ante un escenario muy complicado para blindar los activos financieros.

(Continuará...)

La Banca Rota (II) y la especulación en banca norteamericana.

No han transcurrido ni seis meses desde que escribimos el artículo "La Banca Rota", que posteriormente se convirtió en un meme con el que siguieron las primeras espadas de los blogueros económicos. En aquel momento decidí que algún día escribiría la secuela que hoy os publico, pero jamás pensé que lo iba a hacer tan sólo después de medio año.

Como habréis releído (os recomiendo que lo hagáis para refrescar lo que a continuación os comentaré), hace seis meses buscábamos argumentos que dieran valor a un sistema bancario en bancarrota. Por supuesto se trata de argumentos sin valor real, contable ni fundamental, quizá algunos incluso digan que ni siquiera tienen valor racional. Pero después de seis meses, con una mínima perspectiva que iremos ampliando a lo largo de este 2009 y sobre todo el 2010, la decisión política de mantener a flote con dinero público el sistema bancario mundial, es ya algo más que una decisión política. Ya se han ideado y aprobado ingentes inyecciones de dinero para aquellos cuya desaparición pueda ser traumática. De hecho la transfusión sanguínea Estados-Bancos ya fluye por enormes venas del tamaño de gaseoductos que se han instalado para dar servicio durante más tiempo del que nos imaginamos o sería deseable.

Como dijimos en su momento, la decisión política es fruto de la necesidad de nuestra sociedad de tener un sistema bancario estable que nos haga de Banca en un Monopoly global en el que quisimos convertir el mundo. Por lo tanto la supervivencia de los bancos está políticamente garantizada por los respectivos Estados. Todos los Estados tienen capacidad de salvar a algunos de sus bancos, pero ojo, sólo algunos Estados tienen capacidad de salvar a su sistema financiero en su conjunto. Por supuesto, para ello hace falta un banco central propio y divisa versátil, y el ejemplo más claro son los EE.UU.

En este escenario, podríamos concluír que los grandes bancos que conforman el core del sistema financiero de esos estados potentes y capaces, van a sobrevivir con toda probabilidad. Es decir, que las posibilidades de que haya un segundo Lehman Brothers son ínfimas a corto y medio plazo.

Recordemos ahora lo que dijimos en "La Banca Rota": Habían demasiadas razones (quizá irracionales) para que la valoración de los grandes bancos de un país como los EE.UU. no llegara a cero. El riesgo de extinción ya pasó, y las bases para la purga de la toxicidad que aún carcome sus balances, se asentaron en un plan Obama de rescate público-privado a costa de FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation), o sea de los fondos del Estado. Las pujas por los activos tóxicos que se derivarán del plan de rescate tendrán un criterio privado y no público, es cierto, pero eso no garantiza que sea riguroso. Nada impedirá que los propios bancos, bajo piel de corporaciones independientes, ejerzan de "inversor privado" y coticen esos activos a precios suficientes para inyectar en sus balances cantidades que les devuelvan a la vida. Con mayor o menor abuso o discreción, pero con una vampiresca capacidad para garantizar la estabilidad del Sistema. Veámoslo en pasiva: Lo que no va a suceder es que las entidades privadas que pujen por los activos, lo hagan a niveles tan honestamente bajos que provoquen la fallida de unos bancos que deben garantizar la estabilidad del sistema y son la esencia del mismo. Y esas entidades privadas van a ser tan opacas y con intereses tan ocultos como sea necesario para que sus ofertas sean cuando menos suficientes para reflotar los balances de los principales bancos de los EE.UU. Por cada millón de $, sólo un 3% será realmente arriesgado por la iniciativa privada, siendo el resto hasta un 20% fondos públicos, y un 80% perteneciente al FDIC del tipo "sin recurso". Es decir que el 3% privado no tendrá responsabilididad sobre el resto del dinero invertido si los activos comprados resultan insolventes.

Con todo ello queremos decir que si pensamos en una inversión especulativa de alto riesgo, quizá ha llegado el momento de comprar acciones de grandes bancos norteamericanos que se van a beneficiar de un plan de rescate pseudo-privado, pero que utilizarán casi a fondo perdido ingentes recursos públicos que alejan definitivamente el riesgo de bancarrota. Es posible que sigamos viendo ampliaciones de capital que lastren indefinidamente la cotización de algunas acciones del sector financiero. Pero también es lógico pensar que el riesgo de que nuestra inversión ya no es el de que la acción se vaya a cero, sino de que quede minusvaluada durante años. En cambio el potencial de subida en el caso de que los activos tóxicos se vendan a un buen postor, real o artificialmente, está ahí, más que nunca en la corta historia de esta crisis financiera. Y recordemos que el fondo de comercio de la gran banca norteamericana ("conjunto de elementos intangibles o inmateriales de la empresa que impliquen valor para ésta"), sigue siendo único entre los que podamos encontrar en valores cotizados. Y ese plan de rescate tan especial es un elemento intangible de órdago, y no el único.

Hace tan sólo seis meses, el suelo se desvaneció bajo los pies del sistema bancario mundial. Y hoy vuelven a pisar algo que, aunque lejos de ser firme, puede hacernos pensar en ese sector para nuestras inversiones más especulativas. Pero cuidado, sólo en EE.UU. y/o para aquellas entidades cuyos Estados cumplan con los requisitos citados más arriba.

En cuanto a las emisiones de RF de esas mismas entidades, si las hay, las dudas siguen en pie. Pero eso merecería otro artículo.

Changes.

Que el mundo está cambiando por completo es algo que ya a pocos se les escapa. Pero lo hace con unas inercias de petrolero, es decir que lo hace a una velocidad que a muchos les puede llegar a pasar inadvertida la violencia y radicalidad de los cambios. Si tuvieramos un acelerador de tiempo y pudiéramos comprimir un mes en un sólo día, veríamos que en tan sólo 3 semanitas hemos pasado de la placidez del crecimiento global y de la proliferación de los Estados del Bienestar, a una situación como la actual. Y cada día que pasa, es decir cada mes, los acontecimientos se precipitan dejando atrás Sistema, formas de organización y dogmas que han quedado en evidencia y a los que nunca se va a volver. Nos sucede algo parecido a lo que decíamos en "La Muerte de La Rana" respecto a los perdedores de bolsa. Las inercias son tan grandes que pocos son conscientes de los grandes cambios que estamos viviendo y de su trascendencia.



Han caído verdades absolutas tan contundentes como la confianza, la RF, los apalancamientos, el consumo y el crecimiento económico. La solvencia y seguridad de los bancos, incluso de los Estados, se ha desmoronado evidenciando que considerábamos como sólidos muchos argumentos que en realidad están siendo una superposición de naipes. También han caído dogmas de la talla de la inconveniencia de la intervención en los mercados, la nacionalización de bancos como consecuencia de un neoliberalismo que fue la quintaesencia del Capitalismo. La lista es tan larga como inimaginable. Los referentes fundamentales sobre los que sentamos nuestra economía y nuestra sociedad, la global, han desaparecido. Sólo nos quedan algunos referentes menores en pie, y el resto deberemos descifrarlos a base de golpes en un futuro inmediato.



Además lo más visible, que es la percepción de la calle, la sociedad, todavía no ha sufrido más que unos deterioros incipientes. Ni siquiera la punta del iceberg. Hasta el presente, los mayores cambios vienen siendo sistémicos, de fondo, estructurales. El Tsunami aún es casi invisible, y sin embargo es inevitable. Los cambios ya producidos nos alejan de lo conocido para no volver, y sólo algunos contemplan atónitos los que se están produciendo día tras día (o mes tras mes). Pero para aquellos que no sean conscientes del cambio, por incapacidad de analizar el mundo más allá del día a día, o por simple ingenuidad, sólo tienen que imaginar la foto fija de su vida y su patrimonio hace dos años y hoy. Y pensar que a su alrededor y en todos los ámbitos, los cambios también se han sucedido inexorablemente.



Los cambios no son intrínsecamente malos, en absoluto. Pero debemos volver a aprender a caminar y a hablar. En ese traumático proceso, además debemos proteger nuestro patrimonio. Y esto no ha hecho más que empezar.



Os he pegado cuatro videos del genio Bowie con su Changes en versiones muy distintas. Mismo artista, misma canción. Del mismo modo, el mundo seguirá siendo el mundo, pero con muchos cambios.

Para los que amamos este oficio, son tiempos únicos y absolutamente apasionantes.

Poker de cracks II

Resulta interesante hacer un seguimiento de la evolución del gráfico que representa los 4 cracks más significativos de los últimos 100 años. Tal y como dijimos en Poker de Cracks, en el siguiente gráfico de dshort.com vemos cómo han evolucionado históricamente estos 4 momentos más demoledores de la Historia moderna de la Economía mundial, o Four bad Bears. En él vemos cuatro colores que corresponden a los recorridos bajistas de:

1. La Crisis del Petróleo desde el 11 de Enero de 1973 hasta el 3 de Octubre de 1974.
2. Es Crash de la Burbuja Tecnológica desde el 24 de Marzo de 2000 hasta el 9 de Octubre de 2002.
3. El Crash del 29 y la Gran Depresión desde el 3 de Septiembre de 1929 hasta el 8 de Julio de 1932.
4. El Crash de la actual Burbuja Crediticia desde el 9 de Octubre de 2007 hasta una fecha futura incierta.

Como podemos apreciar, seguimos fielmente la senda en dirección al cementerio de elefantes de la Gran Depresión de los años 30.

Por otra parte, en el siguiente gráfico vemos que el precio actual del S&P 500 ha retrocedido ya hasta niveles de hace 12 años.


Pero lo peor de todo es que el entorno actual en los EE.UU. es de profunda recesión, tal y como vemos en el siguiente gráfico:


En él vemos el número de estados de norteamérica con actividad creciente. O sea que la práctica totalidad de los estados están en recesión. Obviamente el resto de occidente va a seguir la pauta de la locomotora americana, y en ese escenario de profunda depresión, la previsible evolución de los dos primeros gráficos de este artículo, es escalofriante. Y este ejercicio de análisis del entorno no debemos olvidarlo, ya que es muy distinto analizar las cifras y previsiones macroeconómicas presentes y futuras para un previsible escenario expansivo que para uno depresivo.

Todos nosotros hemos nacido y crecido en entorno de economía expansiva, con sus ciclos bajistas, pero expansiva al fin y al cabo. Ni siquiera nuestros padres y abuelos vivieron en economías esencialmente recesivas (salvo en la década de los 30 y que terminó a base de bombazos). Por tanto, tenemos que hacer un sobreesfuerzo para analizar el presente y el futuro sin olvidar que el caldo de cultivo, el mundo que tenemos ante nosotros, es territorio apache desconocido que va a lastrar muy mucho las posibilidades conocidas de recuperación.

Socialización de hipotecas y Bad Owners.

¿Qué os parecería si a cargo de fondos publicos se ayudara a seguir pagando sus hipotecas a aquellos que no están tan lejos de poder hacerlo? ¿Y si mientras esas ayudas públicas llegan, se detuviesen los procesos de embargo? Pues eso es lo que está ocurriendo en EE.UU. Y esas son las medidas que han tomado ya 3 gigantes de la banca: Citigroup, Morgan Stanley's y JPMorgan Chase. Recordemos también que las pseudo-públicas Freddie Mac y Fannie Mae han detenido también sus procesos de embargo hasta el 6 de Marzo para todos aquellos inmuebles de 2, 3 y 4 habitaciones y casas unifamiliares ocupadas (en la línea de lo que predijimos el pasado mes de Octubre).

Son éstas unas medidas excepcionales para situaciones extremas. La situación de estos bancos es tan delicada que ya no puden cambiar más inmuebles por dinero. Además los Ninjas lo agradecerán y pasarán, al menos temporalmente, de ser Ninjas a ser Ocupas. Pero con "c" y no con "k", ya que su radicalismo y alternatividad ha venido de la mano de las mismísimas autoridades financieras del Estado, y son los bancos los que han decidido detener los procesos de ejecución. Son estas entidades financieras las que deberían llamarse Bankos, y no nos referimos a Triodos Bank. Ver para creer...

Si estas prácticas no se generalizan aunque sea temporalmente, el problema social de millones de personas desahuciadas sería insostenible. Para la Sociedad y para las entidades financieras que materialmente no pueden convertir más créditos en inmuebles. Ambos necesitan la ayuda del Estado para mantener vivas esas hipotecas. Bien sea manteniendo la titularidad de los inmuebles o aunque ésta pase, en algunos casos, a entidades semi-públicas (Mac & Mae) u otras creadas ad hoc, llámense bad banks o bad owners (sucedáneos de socimis o reits, por ejemplo). O sea propietarios de facto, con o sin titularidad y con una concepción del ánimo de lucro distinta o para-pública, que mantengan permanentes opciones de compra hacia sus ocupantes a cambio de "la voluntad". En cierto modo ese y no otro será el mejor precio de mercado de esos inmuebles ya que en la mayoría de casos, si la ejecución se llevase a cabo y las entidades lanzasen al mercado millones de inmuebles, la oferta aplastaría la escasa demanda hundiendo los precios hasta límites de difícil valoración.

A nadie se le escapará el orígen de los fondos necesarios para mantener a flote las entidades financieras y la creación de estos bad owners. Del mismo modo que hemos dicho en diversos artículos que la socialización de las pérdidas bancarias era una injusticia necesaria, también creemos que la socialización masiva de esas hipotecas es un perjuicio inevitable. Decimos perjuicio porque los impuestos de los ciudadanos solventes se van a destinar a pagar parcialmente las viviendas de aquellos que temerariamente quisieron ser propietarios en precario. Y también porque las entidades cómplices no van a pagar su temeridad con su justa y darwiniana extinción. ¿Por qué nos convienen ambas arbitrariedades? Pues porque unos y otros son tan numerosos y cuantiosos que hacer justicia con ellos se llevaría por delante los mismísimos fundamentos de la Sociedad y del Sistema Financiero. Si a ello le añadimos una depresión económica incipiente, el resultado es que la socialización de las pérdidas (de entidades financieras) y de las hipotecas de los implicados, se convierte en una necesidad vital para todos.

Mientras tanto la morosidad en España aumenta al mismo tiempo que el desempleo, e inversamente propocional al índice de precios al consumo. Algunas entidades bancarias españolas (sólo las primeras del ranking) presumen de músculo para soportar la morosidad y las ejecuciones hipotecarias hasta finales del 2010. Es cierto que los hipotecados españoles, a diferencia de los Ocupas estadounidenses, avalan con todos sus bienes personales dichas hipotecas, pero a pesar de ello la depresión económica va a multiplicar la morosidad mucho más allá de lo que puedan soportar los bíceps de la banca española. A partir de ahí, probablemente también veamos la socialización de hipotecas en España.

"No puede haber una sociedad floreciente y feliz cuando la mayor parte de sus miembros son pobres y desdichados."
Adam Smith (1723-1790)

"Los desposeídos tienen un mundo que ganar."
Karl Marx (1818-1883)

Si Marx y Smith levantaran la cabeza...

Consultas de toda una Vida.

En lo que llevamos de año 2009 estamos recibiendo a través de este blog una cantidad significativa de consultas muy tristes desde el punto de vista de un Family Office. Guardando la confidencialidad profesional debida, os diremos que son consultas de familias desesperadas que claman algo de luz después de una sangría brutal en los ahorros de toda una vida.

Carteras en diversos bancos que les fueron vendidas (y lo que es peor, mantenidas) como renta fija muy segura. Como el tipo de activo ideal para blindar el fruto de toda la vida laboral, de esfuerzo y de ahorro. Las más perjudicadas están compuestas por acciones preferentes perpetuas, incluso por fondos o conglomerados de perpetuas, y por vulgares titulizaciones de empresas indescifrables pseudo-filiales de otras multinacionales que pusieron su nombre un día, o ni siquiera eso. En muchos casos lo que serían los famosos paquetitos de basura crediticia propiamente dicha, cuyos flamantes ratings algunos incluso conservan relativa y vergonzosamente.

De hecho hace unos pocos años se vendían indistintamente estas emisiones en el mismo segmento de riesgo que la deuda senior con vencimiento de emisores multinacionales. Y era relativamente comprensible, ya que jamás habían sufrido ni sus cotizaciones ni la solvencia de estas emisiones. Es cierto que nadie era capaz de explicar qué había bajo esos nombres anglosajones, indescifrables y técnicos. Pero qué demonios! al fin y al cabo todo el mundo invertía en productos financieros indescifrables! De hecho, el que no lo hacía quedaba relegado al analfabetismo inversor, siendo objeto de mofa por su entorno social y sobre todo bancario.

Era impensable que esa renta fija nebulosa creada por financos a demanda de inversópatas (premonitorio artículo de Junio 2007), pudiera generar pérdidas para sus tenedores. Al fin y al cabo se trataba de renta fija. Pero ahora sabemos que era tan fija como los beneficios de las entidades subyacentes (que jamás hubieramos previsto que llegasen a tambalearse), o tan fijas como la capacidad de un Ninja para pagar su hipoteca. ¿Quién iba a predecir que las entidades financieras (no sólo bancos) desaparecerían o deberían ser rescatadas masivamente; o que se concedieran créditos hipotecarios a familias insolventes de forma sistemática, masiva y perversa? Desde luego las entidades calificadoras de riesgo no, y en aquel entonces parecían La Biblia.

No se trata por lo tanto, de demonizar a los que vendieron esas emisiones hace algunos años, cuando nadie podía imaginar que pudieran convertirse en papel mojado. Se vendieron como seguras porque en aquel entonces nadie podía afirmar lo contrario. Pero a partir del verano de 2007 el mundo financiero empezó a cambiar. Y esas emisiones comenzaron a perder valor, aunque seguíamos viendolas como un producto seguro que simplemente tenía precios más atractivos. Desde entonces hasta hoy la situación de este tipo de emisiones ha cambiado radicalmente, y en el camino la mayoría de nosotros hemos dejado de considerarlas un instrumento de blindaje, un activo seguro, para considerarlas inversiones de riesgo. Eso ha ido sucediendo paulatinamente, y la afectación personal ha dependido de la cintura y agilidad de cada uno para analizar y reaccionar ante esa dramática realidad cambiante. Es aceptable que la reacción de asesores y banqueros pueda haberse producido más tarde de lo deseable, y que su supuesta formación y capacidad no haya servido para salvaguardar la mayor parte del patrimonio de sus clientes. Pero lo que sí es reprobable es que hoy aún hayan asesores y/o banqueros que sigan considerando este tipo de inversiones como renta fija segura con la que blindar patrimonio, sin haber evolucionado con la realidad.

Están permitiendo así, la muerte de la rana de sus clientes, a pesar de que algunas de estas emisiones se hayan literalmente desplomado violentamente por la propia aridez de ese mercado. Y muchos han sido incapaces de reaccionar, pero no por mera incompetencia sino por falta de honestidad consigo mismos y con sus clientes. Las consignas de las entidades para las que trabajan son, aún hoy, mantener e incluso comprar más a precios ridículos para compensar las pérdidas. Olvidando completamente el orígen y la motivación de estas carteras, que hace tiempo que dejaron de ser fijas y seguras y se están desmoronando una tras otra, llevándose por delante vidas enteras de ahorro y esfuerzo.

Las consultas recibidas no serían tan dramáticas si hace tan sólo unos meses, los gestores y asesores de sus respectivas carteras hubieran cogido el toro por los cuernos. Si hubiesen explicado que los activos en cartera de sus clientes se habían convertido, en estos tiempos convulsos y de crack financiero, en inversiones de riesgo. Incluso la responsabilidad podía derivarse hacia el colapso financiero de forma razonable, eximiendo de la misma a dichos asesores. Y aunque los Clientes les habrían recriminado por haberles asesorado mal en orígen, los argumentos de defensa de los asesores serían avalados por las circunstancias excepcionales de la crisis sistémica y también por su honestidad profesional. Pero lo realmente importante es que los activos de los Clientes se habrían salvado en una mayor proporción (a pesar de que sus rentas habrían disminuído drásticamente). Lamentablemente muchos profesionales no lo hicieron y prefirieron, prefieren aún, asesorar bajo el avestruzamiento y, lo que es mucho peor, la comercialidad.

Estas emisiones, como tales inversiones arriesgadas pueden ser una opción más para los inversores, pero siendo conscientes de su riesgo de impago de intereses o cupones, también de su riesgo de evento crediticio o incluso default y por lo tanto de su altísima volatilidad y potencial pérdida de valor.

Cuando se trata de emisiones de bancos relativamente sólidos como las propuestas por Fernan2 o Llinares, pueden suponer una inversión atractiva, pero jamás para blindar los ahorros de toda una vida. Se han convertido en inversiones de riesgo, y como tales tienen su público. Incluso las emisiones que estamos viendo en las carteras de las consultas recibidas, a pesar de ser en su mayoría emisores de dudosa solvencia en la actualidad, también podrían encontrar su sitio en una porción de cartera de determinados inversores. Pero lo dramático es que siguen configurando el 100% de estas carteras, que se diseñaron en su orígen para blindar todo el patrimonio de una familia y resguardarlo de los peligros de las bolsas.

El resultado os lo pedéis imaginar, patrimonios de trabajadores que han conseguido durante toda una vida de esfuerzo y sacrificio acumular unos centenares de miles (o incluso algún millón) de euros con pérdidas del 60, 70 e incluso 80%. Ahorros que ahora en plena vejez se han perdido sin haber querido jamás arriesgarlos. Sangrías que sus gestores y asesores no han sabido ni querido cortar a tiempo, y que aún hoy cuando una emisión tras otra deja de pagar ni siquiera los intereses, siguen con la consigna del "cuando todo esto pase ya se recuperará la par". Repito que no es recriminable que hace unos años recomendaran este tipo de RF. Pero lo que no tiene perdón de Dios es que no hayan querido reaccionar valiente y honestamente ante unos productos que hace muchos meses que objetivamente dejaron de ser adecuados para blindar patrimonios. Ese, y no otro, era su trabajo.

Para nosotros es también muy duro tener que abrirle los ojos a estas Familias. Vienen a consultar situaciones tan desesperadas que les han llevado a desconfiar del banco en que han depositado su fe y patrimonio todos estos años. Consultas a las que llegan presas del pánico por ver que los extractos de sus carteras se están extinguiendo mes tras mes. Pero no obstante quieren creer lo que les dicen sus banqueros y asesores, y no pueden creer que su futuro haya cambiado radicalmente a estas alturas de su vida, sin comerlo ni beberlo. Obviamente tampoco hay ninguna garantía de que todas estas emisiones se extingan una tras otra como ya han empezado a hacerlo algunas. Por lo tanto la pregunta del millón que deben hacerse estas Familias es si la valoración actual de sus carteras es realmente vital para sus vidas. Si el valor residual actual de sus ahorros puede arriesgarse a cambio de una posible recuperación, quizás puedan mantenetse algunas posiciones y cruzar los dedos. Pero si perder el patrimonio que les queda a valoración actual (15 o 25% de lo que era tan sólo hace un año) es algo a lo que no pueden arriesgarse, no queda más remedio que vender y blindarlo según los criterios actuales.

Siempre ha sido más difícil afrontar la realidad que vivir en el engaño, pero las consecuencias de no reaccionar valientemente ante las adversidades suele tener resultados terribles. Una pena y una injusticia.

La ilusión de la riqueza y la Teoría Cuantitativa (mv=pq).

Gracias al blog de Marco Antonio Moreno, Jaque al Neoliberalismo, he llegado a este artículo de Guardian en el que de forma interactiva y muy visual, se evidencia el esquema Ponzi hasta el que hemos llevado nuestro sistema financiero. Eso es algo que ya intuíamos hace casi año y medio, y que hoy ya nadie pone en duda. Pero reflexionemos sobre la famosa fórmula de la Teoría Cuantitativa, clásica, simple y vigente como nunca que nos muestra este artículo interactivo en su último (8) click:

mv=pq

Siendo m = la cantidad de dinero en circulación; v = la velocidad a la que circula en el sistema financiero; p = precio de las cosas; y q = la cantidad de producción (PIB).

En el escenario expansivo que dejamos atrás las innovaciones financieras potenciaron fuertemente el flujo de dinero (virtual o real) hacia el sistema. Pero ahora estamos en la situación inversa. La sequedad de la circulación del crédito hace que se derrumbe el consumo, retroalimentando así la propia sequedad de flujos monetarios. Por lo tanto es inevitable que la velocidad de circulación del dinero (v) se colapse. La pregunta del millón es: ¿Qué debemos hacer para compensar la disminición de v y que el reequilibrio de la fórmula no nos relegue a una pobreza extrema? Dejando de lado las consideraciones teóricas clásicas y tomando el resto como variables, tenemos varias opciones, pero todas ellas muy matemáticas y desgraciadamente poco humanas, como veremos a continuación:

1. Aumentar m: Los bancos centrales están por la labor. Con eufemismos discretos, pero realizando easings (se aceptan sugerencias para su traducción) cuantitativos y cualitativos a destajo. O sea todos contra el fuego. Al final os pego la definición en inglés de estos dos conceptos
   
2. Aumentar p: Los precios (IPC) parece que van a hundirse o en el mejor de los casos mantenerse, a pesar de los esfuerzos por hacerlos subir en lo que respecta a los precios fijados por los propios Estados: Servicios públicos, suministros, etc. Es decir, la demanda cae pero se intenta desesperadamente mantener los precios a flote para que la dichosa formulita no se nos caiga en exceso.
3. Aumentar q: La productividad, divino tesoro. España es la antítesis de lo que debería ser un aumento del PIB. Pero parece difícil de imaginar que el GDP global pueda compensar en nada la fórmula, a pesar de mantener la esperanza en países emergentes como china, India, Brasil, etc.

Resumiendo, ante la sequedad del sistema financiero, el colapso sólo lo podremos evitar aumentando el resto de variables hasta la restauración del equilibrio (o desequilibrio) expansivo. La producción global sólo puede salvarse gracias a los países emergentes. Pero con un primer mundo (definición que empieza ya a chirriar) en profunda depresión, parece muy difícil que el crecimiento emergente pueda compensar en gran medida. Son nuestra única esperanza, y a pesar de ello, los crecimientos de dos dígitos ya son historia. La crisis, que no el colapso, también azota a estos países. En cuanto a los precios, los que puedan fijar los Estados, probablemente subirán desmesuradamente. Pero la caída del consumo lastrará los precios, y el promedio difícilmente superará el mínimo exigible para que los burócratas y optimistas puedan sacar pecho proclamando que la recesión se ha dejado atrás. Si esto sucede lo hará intermitentemente, como en la década de los 30, en el mejor de los casos. Y en cuanto al aumento del dinero en circulación, no hay más que leer las noticias. Los bancos centrales emiten, canjean dinero a cambio de basura, compran deuda soberana y contaminada, etc. Incluso algunas voces apuntaban a nuevas modalidades en el aumento de la m, como por ejemplo la emisión de deuda por parte de los propios bancos centrales. Por primera vez en la historia se estan aplicando ambos conceptos, cualitativos y cuantitativos, al mismo tiempo:

Quantitative easing: Increase in the size of the balance sheet of the central bank through an increase in its monetary liabilities that holds constant the average liquidity / riskiness of its asset portfolio.

Qualitative easing: Shift in the composition of the assets of the central bank towards less liquid and riskier assets, holding constant the size of the balance sheet, and the official policy rate and the rest of the list of usual suspects.

Ahora se comprenderá mejor por qué he dicho que las opciones para compensar la caída de v en la fórmula son más matemáticas que humanas. Vivimos ya, aunque muchos sigan queriendo pensar que en uno o dos años todo volverá a la "normalidad", en una espiral depresiva de la que va a ser muy difícil salir sin dejar en el intento muchas víctimas. De todo tipo. Ambos lados de la ecuación van a quedar muy disminuídos. La pregunta es si debemos seguir con un modelo de crecimiento inflacionario como mv=pq, o por el contrario podemos crear riqueza sostenidamente sin llegar al absurdo bucle suprageneracional de burbuja-colapso-burbuja. Pero al igual que un político difícilmente piensa en sacrificios y decisiones de gobierno que obtengan resultados más allá de las legislaturas en las que pueda ser reelegido, tampoco cabe esperar que seamos capaces de idear sistemas económicos sostenibles más allá de nuestras propias generaciones. Si nos ofrecen la posibilidad de parchear el sistema conocido, para que nosotros y nuestros hijos muramos de viejos sin volver a vivir una trampa de liquidez y un colapso del Sistema Financiero, ¿cuántos aceptarían gustosos? Mi admiración por los que preferirían purgar ahora toda nuestra culpa y sembrar, sacrificadamente en las próximas décadas, un nuevo sistema del que se beneficiasen nuestros nietos y más allá, pero personalmente confieso que se me hace difícil pensar más allá del futuro de mis hijos.

Solamente aquel que construye el futuro tiene derecho a juzgar el pasado.
Friedrich Nietzsche (1844-1900)

Si no piensas en tu porvenir, no lo tendrás.
John Kenneth Galbraith (1908-2006)

P.D. El orígen de esta fórmula se atribuye a Jean Bodin en 1568, aunque fue Fisher en 1911 quien relacionó esta identidad con la Economía moderna, considerando v como una constante (sic). Posteriormente se le dió el llamado enfoque de Cambridge (Marshall y Pigou), en el que la circulación del dinero dependerá de las preferencias de cada idividuo. Friedman, ya en 1956, estableció la nueva Teoría Cuantitativa, relacionando la demanda del dinero con el coste de oportunidad para mantenerlo. Obviamente, en este proceso se fueron añadiendo nuevos conceptos a la fórmula, como los tipos de interés o la inflación.

Cabe decir también que, según mi criterio, en la actual refundación del sistema los 4 componentes de la ecuación original deben considerarse variables.

Poker de Cracks.

En el siguiente gráfico de dshort.com vemos cómo han evolucionado históricamente los 4 crash más demoledores de la Historia moderna de la Economía mundial. En él vemos cuatro colores que corresponden a los recorridos bajistas de:

1. La Crisis del Petróleo desde el 11 de Enero de 1973 hasta el 3 de Octubre de 1974.
2. Es Crash de la Burbuja Tecnológica desde el 24 de Marzo de 2000 hasta el 9 de Octubre de 2002.
3. El Crash del 29 y la Gran Depresión desde el 3 de Septiembre de 1929 hasta el 8 de Julio de 1932.
4. El Crash de la actual Burbuja Crediticia desde el 9 de Octubre de 2007 hasta una fecha futura incierta.
   

Cabe tener en cuenta que el gráfico muestra, en el eje vertical, el porcentaje de caída desde el anterior máximo del índice de referencia. Por su lado, el eje horizontal nos muestra la extensión en el tiempo de dichas caídas, correspondiendo las cifras a días de cotización del mercado. También hay que tener presente que el Crash del 29 está basado en el DOW, mientras que los otros tres están basados en el S&P 500.

¿Qué conclusiones podemos sacar de este gráfico? Por ejemplo que en la actualidad hemos alcanzado un 50% de descenso en tan pocas sesiones como sucedió en el Crack del 29, y por el contrario las otras dos caídas necesitaron de muchas más semanas de mercado. Es decir, la verticalidad de esta caída es sólo comparable a la del 29 hasta el momento.

Por otro lado también debemos contemplar que la causa de la crisis actual no está localizada en un sector concreto como lo fue en el 73, energía (interesante artículo de 1975 al respecto), o en el 2000, tecnológicas (resumen del año 2000 de El Mundo). Como ya hemos dicho en otras ocasiones estamos ante una multi-crisis poliédrica con un componente de desapalancamiento y trampa de liquidez jamás visto. Además en un entorno globalizado como nunca, y por supuesto incomparable a lo sucedido en 1929.

Tengamos también presente que el gráfico del crash del 29 sólo representa el principal ciclo bajista desde 1929 hasta 1932. En ningún caso podemos delimitar los efectos de la Great Depression a las 800 sesiones de mercado que contempla el gráfico, ya que recordemos que representa porcentaje de caída respecto al anterior máximo. Pero la cruda realidad de la Gran Depresión se prolongó hasta la mismísima entrada en la II Guerra Mundial de los EE.UU. después del ataque a Pearl Harbour. Por tanto si comparamos la situación actual con lo que vemos que sucedió en el gráfico del 29, la actual depresión puede prolongarse mucho más allá de las 800 sesiones que vemos representadas. Y no me estoy refiriendo a que vayamos a ver una caída continuada de los mercados como la del periodo 29-32 (aunque llevamos camino de ello), sino a que incluso con intermitentes, leves y efímeras recuperaciones en los precios, el periodo en el cual vamos a atravesar un desierto en inversiones financieras alcistas puede ser incluso mucho más prolongado que lo que vemos en este simple gráfico.

Nuestro horizonte depresivo no tiene parangón y por lo tanto este ejercicio comparativo es muy temerario, pero recordemos que el horizonte de 800 o 1000 sesiones que vemos en este gráfico no es más que una fase de la Great Depression del 29. Y como ya hemos dicho la crisis actual sufre fundamentos nunca vistos que pueden hacer que la depresión sea incluso más profunda y larga. No obstante la globalización actual puede tener efectos nocivos de amplificación y extensiónde la crisis, como hasta hoy, o por el contrario puede contribuir decisivamente a una recuperación mucho más rápida y sorprendente. El tiempo dirá.

Mientras tanto deberíamos ser muy escépticos ante las previsiones de recuperación próxima basadas en absurdas estadísticas cíclicas, sacadas de tiempos pasados y/o recientes, de cuando el mundo era capitalista. Hoy todavía no sabemos cómo nombrar adonde vamos, pero es otra cosa, una nueva era donde la liquidez parece la única moneda de cambio hasta el momento.

Who Moved My Value?

"¿Quién se ha llevado mi valor?"

Esta frase bien podría definir la situación global por la que estamos atravesando. Si hacemos algo así como un examen de conciencia, pero en lugar de repasar pecados contabilizamos el valor de nuestro patriminio, pocos, muy pocos superarán el mediocre benchmark de no perder. Sólo algunos Elegidos para la Gloria.



Muchos ya han perdido en los últimos 6, 12 o 18 meses porcentajes del valor de sus activos pre-crisis muy importantes. Pero los que hasta hoy se hayan salvado de la quema, van a tenerlo muy difícil para evitar las disminuciones patrimoniales en el negro horizonte que tenemos ante todos. Y cuando nos referimos a pérdida de valor patrimonial lo hacemos a valor liquidativo, como criterio de valoración comúnmente utilizado y cuyo optimismo desciende a niveles de realismo.

Hagamos pues un ejercicio sano y lúcido de valoración de todo nuestro patrimonio en este final de 2008. Anotémoslo convenientemente y comparémoslo con el valor que le calculamos de fin de 2006 y 2007. Y cuando hayamos vuelto en sí y estabilizado nuestras constantes, hagámoslo también en el futuro, al fin del 2009 y 2010, sin ir más lejos.

Antes de comenzar os recomiendo que os exijáis un concepto clave para este ejercicio: Rigor. Y sobre el resultado final, cada uno que aplique la dosis de ilusión, distorsión, optimismo y maquillaje que coronariamente necesite. Aquí tenéis una simple guía para clasificar los activos:

1. Activos mobiliarios: Son de fácil valoración, ya que las entidades financieras están obligadas a ponerle cifras diarias al descalabro o la excepcionalidad.
   
2. Activos corporativos: Son más complejos de valorar. Aquí englobamos la empresa familiar o no familiar, si la hay. Pero también las participaciones en empresas y asociados diversos en forma de acciones generalmente no cotizadas (la compra de acciones cotizadas las excluiremos, ya que deben estar ya contabilizadas como activo mobliario y formarán parte de los saldos y valoraciones de las entidades financieras con las que trabajemos).
3. Activos inmobiliarios: Son también relativamente fáciles de valorar, aunque en los tiempos que corren deberíamos afinar más, y sobre todo aplicar a estas valoraciones criterios de mercado rigurosos.
4. Activos diversos: Aquí englobaremos todos nuestros activos materiales que no pueden incluirse en los tres anteriores. Por ejemplo obras de arte, vehículos o maquinarias que no consten en los balances de los activos corporativos, y activos diversos de valor significativo y que sean líquidos.
   

A partir de aquí una simple suma. Respiramos hondo y lo comparamos con los mismos criterios de valoración de hace un año y dos. Aunque la memoria nos falle, conseguiremos (si realmente lo queremos hacer) obtener cifras aproximadas, que siempre deben seguir criterios de rigor y moderación, huyéndo de un optimismo muy peligroso en tiempos difíciles.

Nótese que estamos hablando de valoración patrimonial y no de cuantificación de ingresos o gastos. Buscamos en este ejercicio la pérdida, mantenimiento o aumento de valor en nuestro patrimonio. Como ya hemos dicho, a esta valoración final, cada uno que aplique la dosis de ilusión, distorsión, optimismo y maquillaje que coronariamente o anímicamente necesite.

Muchos, la mayoría, estarán en este fin de 2008 ya por debajo de los años anteriores. Pero si este ejercicio lo realizamos dentro de 12 y 24 meses, me temo que los resultados serán mayoritariamente dramáticos. La pregunta que muchos se harán es si es posible crecer patrimonialmente en un entorno en el que los inmuebles caen de precio, las bolsas se desploman y las facturaciones y beneficios empresariales penden de un ERE y de una morosidad presente y futura nunca vista.

Pues bien, la respuesta la debemos encontrar en el mismo enunciado de la pregunta. La estartegia a seguir debe huír temporalmente de los activos perdedores. Pero esta obviedad es algo muy difícil de llevar a cabo de forma suficientemente sustancial y ágil. Es más, el principal problema no es ni siquiera la agilidad en la ejecución de la estrategia patrimonial que debe modificar totalmente la seguida durante muchos años de bonanza. Sino que el principal escollo es mentalizarse y asumir que no estamos ante una crisis cíclica conocida que podemos capear sin modificar radicalmente nuestra estrategia original, la única que muchos han conocido y utilizado.

Esta vez estamos ante una probable larga depresión, con multicrisis poliédricas y no ante un simple ciclo bursátil o inmobiliario bajista o ante un aumento del paro o deterioro económico circunstancial. Y por lo tanto, mantener la estrategia compatible o conveniente con una era de crecimiento global es, cuando menos, muy temerario. Si mantenemos los mismos inmuebles en un escenario de fuertes depreciaciones, reducimos los beneficios empresariales (con problemas de liquidez, endeudamiento y de morosidad o sin ellos) y no eliminamos riesgos financieros en nuestros activos mobiliarios, este escenario global y macroeconómico depresivo se llevará por delante una parte importantísima de nuestro patrimonio en los próximos años. De hecho ya lo está haciendo con el de la mayoría, aunque muchos prefieran pensar en valoraciones y escenarios de un futuro inmediato adaptados a su capacidad coronaria o depresiva.

Pero atención, incluso tomando las decisiones adecuadas para timonear en la buena dirección nuestro patrimonio en este escenario, la agilidad y márgen de maniobra dependerá de numerosos factores, ponderables e imponderables. Algunos patrimonios serán como una lancha deportiva, en la que un golpe de timón modifica su rumbo inmediatamente, pudiendo sortear los peligros con una agilidad envidiable. Pero otros, aún bien capitaneados, sufren inercias propias de su tonelaje. Y a pesar de que las decisiones sean correctas y expeditivas, no evitarán ciertas afectaciones, sencillamente porque sus estructuras y/o volúmenes hacen de un cambio de estrategia algo lento y complejo con múltiples derivaciones económicas y sociales.

Sólo unos pocos Elegidos para la Gloria obtendrán los frutos de haber sido capaces de adaptarse al nuevo escenario en el que hemos entrado, conscientes o no, desde hace más de año y medio. El resto pagarán, están pagando, las consecuencias. En el periodo 2007 hasta previsiblemente el 2012, 2017 o 2022 (¿quién sabe?), no perder valor en nuestro patrimonio va a ser la radical diferencia entre unos y otros. Y dentro de los que no sólo no van a perder valor sino que van a ganarlo tendremos, por supuesto, a aquellos que habrán sabido aprovechar las oportinidades que en todo escenario de crisis se presentan. Éstos serán realmente "The Right Stuff", mientras el resto deberán luchar con uñas, dientes y neuronas para mantener el valor de sus patrimonios y/o para intentar recuperar el valor perdido ya en el último año y medio.

Si realizamos el ejercicio de extrapolar estos cálculos al valor patrimonial que conocemos o intuímos de personas de nuestro entorno social, familiares o simplemente conocidos, veremos que la pérdida presente y futura de valor patrimonial está y estará muy generalizada. Quizás así algunos se conciencien del calibre y la trascendencia de lo que le está pasando al mundo, ya que en la medida en que bajamos el listón de riqueza y realizamos dichos cálculos entre la clase media-alta y media, la devastación comienza a ser, pero sobre todo será, dramática. Demos un golpe de timón y, dentro de las posibilidades patrimoniales de cada uno, pongámosle rumbo a lo desconocido evitando en lo posible la tormenta perfecta.



El mundo ha cambiado y el valor, al igual que el queso, se lo han llevado. Sabio librito y vigente como nunca en un momento en que la creación de valor tradicional ha desaparecido, previsiblemente, por muchos años.

Madoff, Madoff... ¿dónde he visto yo algo parecido?

Cuando ya no importa la cuenta de explotación ni el margen de beneficios, cuando lo importante es ya sólo captar más principal para poder hacer frente a los pagos y rentabilidades ficticias debidas, el final está próximo. Pero a muchos inversores Hedge que no conocen ni les importa la transparencia ni la comprensión del negocio, les da igual. Sólo ven un rendimiento que les sitúa entre una élite de inversores "superdotados", que incluso en años difíciles consiguen beneficios gracias a técnicas vanguardistas, alternativas y descorrelacionadas, que sólo los más listos pueden descifrar, y éstos son los que no invierten o los que lo gestionan.

Ponzi, Madoff y otros muchos, anónimos y conocidos practicantes, desaparecieron antes o después de que encendieran las luces. Sin embargo, otros negocios vitales y consolidados se acercan más de lo deseable a las prácticas peligrosas, en estos tiempos en que la liquidez desaparece y la depresión se cierne. Por ejemplo las cajas de ahorros que pagan porcentajes de dos dígitos por captar dinero que tape los agujeros de liquidez, o una Seguridad Social que se esfuerza en mantener el sistema sanitario en detrimento del de pensiones.

En el escenario actual donde el dinero desaparece a cambio de ladrillos que nadie quiere o enterrados en empresas que cierran, cuando el dinero es arroz, muchos grandes y respetables negocios se parecen más y más a Keops, Kefrén y Micerinos. Una metamorfosis dramática y que puede ser aún más devastadora que la escuela Ponzi, sólo que esta vez habrá sido sin querer.

La Gran Depresión Ninja.

Cuando se habla de cifras de morosidad de hipotecas o de embargos sobre viviendas en EE.UU., hay que tener en cuenta la gran diversidad de criterios históricos y estadísticos que se han utilizado y se utilizan para cuantificar el problema. Por este motivo hay muchos datos que se comparan en el tiempo de forma errónea, dando lugar a conclusiones que nos van a distorsionar la estrategia correcta a seguir.

Hablando de las hipotecas sub-prime y del conflicto crediticio creado en los últimos tiempos, muchos analistas tratan de buscar paralelismos que arrojen algo de luz al negro panorama que tenemos por delante. Por eso es preciso matizar conceptos que a menudo se confunden.

Por ejemplo, en el siguiente gráfico vemos la evolución del coeficiente de morosidad de las hipotecas norteamericanas desde 1979 hasta hoy. Como veremos en él, la falta de pagos actualmente alcanza el 7%, pero debemos tener en cuenta que en plena burbuja inmobiliaria (segundo semestre 2005) era también significativa, cercana al 5%. Por lo tanto, aunque creemos que el techo de dicha cifra está aún lejos y que estamos en plena ascensión, es cuando menos curioso que nos encontremos en niveles "sólo" de un 2% por encima de los buenos tiempos.


Pero aquí podemos ya empezar a matizar: La National Delinquency Survey (NDS) ofrece también estadísticas de las "seriously delinquent mortgages" a 90 días, algo así como las "hipotecas seriamente morosas" (desafortunada definición), o sea las que van previsiblemente de cabeza al embargo y ya no son una simple morosidad temporal y puntual de 30 días. Y dentro de este grupo, aún distinguen entre hipotecas seriamente morosas prime y sub-prime. Mientras que las prime tuvieron un coeficiente de seria morosidad en pleno 2005 del 1,82%, hoy asciende ya hasta el 2,87%, o sea un incremento superior pero aún comparable al aumento del anterior gráfico. En cambio las sub-prime se han disparado hasta un 19,55%. O sea, que si ya se nos complican los ratios en los últimos años, si además intentamos comparar las cifras de las últimas décadas con las de la Great Depression de los años 30 (algo que muchos analistas están haciendo últimamente), los paralelismos que podamos encontrar serán fruto de comparaciones de cifras, clasificaciones y porcentajes muy dispares, tanto que van a derivar en análisis muy engañosos.

Tal y como podremos leer en el The Federal Response to Home Mortgage Distress, en el punto álgido de la depresión, aproximadamente la mitad de los hogares urbanos con hipotecas pendientes estaban en bancarrota. Pero lucharon lo indecible para salvar sus hipotecas y el resultado de embargos se consiguió contener en los niveles que muestra el siguiente gráfico, es decir alcanzando casi los 14 embargos anuales por cada 1.000 hipotecas.

Otro hecho de vital importancia que debemos saber antes de analizar las estadísticas, es que las hipotecas que se solían realizar en la época pre-crack del 29 y durante los siguientes años eran de sólo el 50% del valor del inmueble y de una duración de no más de 5 o 7 años. Por lo tanto los dramas sociales por aquellos hogares que fueron embargados hace casi 80 años, fueron muchísimo más traumáticos que la problemática que se le plantea a un Ninja (no income, no job, no assets) que entrega las llaves a un broker inmobiliario este año o el próximo. No son situaciones comparables.

En aquellos años un embargo supuso la pérdida de toda una vida económica y de esfuerzo por la adquisición de una vivienda. Hoy, en cambio, en muchos casos tan sólo supone haber pagado durante unos pocos años un alquiler algo caro en forma de cuota hipotecaria de diseño. Y muchos pensarán que por lo tanto el sufrimiento social actual va a ser menor, pero nos quedaríamos de nuevo sólo en un análisis muy superficial. El hecho de que el drama social sea menos cruento de momento, no significa necesariamente que la situación económica y financiera sea más leve. Ni mucho menos. Si un moroso tan sólo pierde unos miles de $ (o €) entregados a cuenta en cómodas cuotas, pagadas por una casa que compró sobre el papel a un precio superior a su valor actual, y con una situación laboral asfixiante, va a luchar muchísimo menos por salvar su casa del embargo de lo que lo hicieron los morosos en graves dificultades de los años 30.

Es decir, que lo que a simple vista nos puede parecer una ventaja cualitativa de nuestra situación actual respecto a la que vivieron en la Gran Depresión, es en realidad todo lo contrario. Y vamos a mencionar tan sólo algunos de los agravantes que nos llevan a esta conclusión:

• Hoy la situación es de multicrisis y no sólo se están perdiendo cantidades astronómicas de dinero en la bolsa, como ocurrió en el crack del 29.
  
• La burbuja crediticia y el abuso generalizado del crédito nos ha pillado a casi todos con un nivel de endeudamiento y apalancamiento jamás conocido, y no sólo a causa de las hipotecas.
  
• La burbuja inmobiliaria está provocando que el gap entre el precio de compra y el de mercado sea también muchísimo mayor que el de la Gran Depresión.
  
• Todo ello agravado por la absoluta temeridad de las entidades financieras al conceder hipotecas en porcentajes cercanos (o incluso superiores) al 100% de la tasación.
• Irresponsabilidad de estas entidades financieras (agravado por los brokers hipotecarios en los EE.UU.) que han inventado hipotecas de diseño para vender más: Carencias de todo tipo con intereses muy variables, amortizaciones negativas (Neg-Am e Interest Only), y un largo y diabólico etc. Y lo que es peor, la mayoría de ellas estallarán en la cara de dichas entidades financieras a partir del 2009 hasta el 2011, cuando los maquillajes de diseño darán paso a la demacrada realidad del interés compuesto y la amortización, aunque esperemos que los mercados actuales hayan ya descontado una parte significativa.
  
• Irresponsabilidad de todos los tomadores de esos créditos que estaban (alguno todavía está) inmersos en un bienestar del primer mundo que se está demostrando falso. En un entorno consumista muy superior al de los Felices años 20.
• La Globalización actual hace que la interconexión de la fallida financiera alcance a todo el planeta, mientras que la Gran Depresión se extendió a Europa y a los actualmente llamados emergentes de forma mucho más suave y paulatina. La globalización amplifica y acelera el deterioro, y esperemos que también suceda lo mismo con la recuperación.
  

Por lo tanto, e incidiendo en la peligrosidad de que los hipotecados actuales tengan menos que perder que los de los años 30, se verá incrementada esta falsa huída hacia adelante. Se concedieron hipotecas a Ninjas que, lamentablemente, jamás debieron tener acceso a ser propietarios por su precariedad, y por otro lado los menos precarios gozaron de una escasa exigencia del Sistema para financiarlos. Esto también es muy grave ya que, debido a esa escasa exigencia, los hipotecados de moderada solvencia también van a abandonar el barco ante las dificultades sociales que esta crisis va a generar, puesto que su escasa inversión en la aventura inmobiliaria es una pérdida fácilmente asumible en favor de una recompra futura de otro inmueble a precios muy inferiores.

Nadie luchará en estas condiciones por salvar su hipoteca del embargo, como lo hicieron en la Gran Depresión. Y eso traslada de forma radical el problema de los hipotecados a la Banca (algo que sucedió en mucha menor medida en los años 30). Pero esta Banca, debido a la afectación extrema y globalizada que está sufriendo, a su vez lo traslada al Sistema Financiero, llevándose por delante la economía real existente. Y el Sistema, en peligro de extinción, lo ha trasladado a los Estados, a quienes les crecen los enanos en pleno desierto financiero y una economía real en caída libre. Llegados a este punto a nadie se le escapa en quién repercute papá Estado, evidenciando así que el análisis superficial de que el drama social y económico de la Great Depression fue mayor que el actual, es previsiblemente erróneo.

En definitiva, las comparaciones de la depresión actual con las anteriores (especialmente la de los años 30), son cuando menos, complejas y engañosas. Y no puedo más que sonreír tristemente cuando escucho a altisonantes eminencias del mundo económico proclamando que esta depresión está llegando a su fin porque históricamente ni siquiera en los años 30 existieron periodos recesivos superiores al par de años. Y esto sólo es cierto si consideramos los sub-ciclos de recesión técnica como un ciclo en sí mismo, obviando que la Great Depression como tal duró 10 años y sólo acabó con ella la II Guerra Mundial.

Y lo peor es que algunas de estas eminencias ni siquiera tienen intereses comerciales ni políticos para proclamar semejantes afirmaciones sino que simplemente son, a mi modo de ver, análisis erróneos basados en datos incomparables e inconexos. Ojalá viera en ellos mayor fundamento y rigor, nada me gustaría más.