martes, 15 de abril de 2008

La recesión de doble repliegue o el Armageddon de Stephen Roach.

Según lo publicado recientemente, Goldman Sachs advierte de un segundo repliegue recesionista en el 2009. Suponiendo que el primero debe ser el que se está viviendo en el presente, alerta de que el S&P 500 puede sufrir caídas importantes a consecuencia de los malos resultados de las grandes empresas, visto lo visto en General Electric (GE) por ejemplo. Razonable a todas luces, pero lo curioso del tema es que llevan más de 5 años y medio de retraso respecto a lo que ya advirtió en su día Stephen S. Roach cuando era el economista jefe de Morgan Stanley.

Es cierto que Stephen Roach es conocido como el "bajista perpetuo", y que algunos diréis que cuando alguien pronostica sistemáticamente escenarios catastróficos, lamentablemente algún día va a acertar y a colgarse muchas medallas como gurú financiero. Pero lo extraordinario es que el razonamiento lo hizo a mediados de septiembre del 2002 y su previsión pesimista del panorama económico fue la siguiente: Advirtió de que si los EE.UU. entraban en guerra con Irak, se produciría una escalada muy importante del precio del petróleo, que por ese entonces estaba a 28 $/barril. También señaló que la desproporción entre las rentas inmobiliarias y los precios de venta eran las mayores de la historia de los USA e insostenibles por mucho tiempo. Esa descorrelación debería provocar el estallido de la burbuja inmobiliaria. Advertía también del riesgo del estallido de la burbuja del consumo, asi como de la deflación, que según su criterio, amenazaba ya en el horizonte de la mayor economía del planeta. Por ello, reclamaba al flamante presidente de la FED Greenspan que rebajara el tipo de interés del $ del 1,75 (el más bajo en 40 años) al 1%. También señalaba la necesidad de que la relajación de la política monetaria se tradujera en un dólar débil. Finalmente advertía que, dada la enorme ponderación de la economía norteamericana en las cifras totales del planeta (21% del PIB mundial en el 2002), la recesión podría volver a estar presente y a globalizarse. En este punto, quizás Roach no intuyó la progresión espectacular de las economías emergentes, especialmente la china. Y por ello, hoy en día la discusión se centre más en la capacidad de dichas economías en plena expansión para contrarrestar los efectos recesionistas del primer mundo. No obstante posiblemente éstas no sean lo suficientemente fuertes y acaben claudicando ante la recesión global. Aunque personalmente creo y espero que no sea así.

No olvidemos que en aquel momento el euro cotizaba a 0,9750 $ y los analistos hablaban de la debilidad del $ causada por la flaqueza de su economía. Evidentemente, nadie preveía una futura crisis subprime ni las inyecciones de liquidez necesarias para engranar una maquinaria que jamás pensamos que podría dejar de funcionar. Recordemos la evolución de los tipos que aplicó Greenspan en los años siguientes: Bajada hasta el 1% en Junio 2004 y a partir de ahí escalada hasta el 5.25% en los siguientes 2 años. Como hemos visto todos, desde octubre del pasado año la FED ha tenido que realizar un descenso de emergencia por la despresurización de la cabina. Pero lo que es evidente es que Stephen Roach hizo una predicción muy, pero que muy aproximada a la evolución hasta nuestros días.

No obstante sus premoniciones no han evitado la implicación en la crisis crediticia de Morgan Stanley. Quizás el consejo de administración se había acostumbrado demasiado al visionario catastrofista de Roach y por ello lo desterraron en forma de ascenso a Chairman de las operaciones de Morghan Stanley en Asia. La nebulosa de la afectación real de este, como de casi todos los bancos sigue sin aclararse, y el mercado descuenta con palos de ciego lo que buenamente puede o intuye. Hasta hoy parece que sólo JP Morgan se salva de la quema bursátil. Pero sólo hasta hoy y sólo lo parece.

Quizás Stephen Roach hizo muchas declaraciones incendiarias a lo largo de su carrera que acabaron en nada. Es posible que estemos ensalzando oportunísticamente a alguien que se equivocó sistemáticamente en tiempos de bonanza. Pero si nos centramos en el timing de su predicción, realmente nos impresiona. Advierte de la más que probable guerra de Irak meses antes de la resolución 1441 del Consejo de Seguridad de Naciones Unidad aprobada el 8 de noviembre del 2002. Muchísimo antes de la famosa cumbre de las Azores del 16 de marzo de 2003. Pero lo más importante es que supo prever la escalada del precio del crudo desde los 28$/barril y sus efectos recesionistas. Si el aumento del precio del petróleo se hubiera producido sin la invasión de Irak, hoy la situación de los EE.UU. sin ese petróleo sería mucho más comprometida. Pero no seré yo quien justifique esa ni ninguna otra guerra.

Quizás ni en su peor escenario Roach contempló el petróleo a 110 $. Pero cierto es que la obligada depreciación del $/€, que ha pasado del 0,9759 de aquel entonces al 1.5850 de hoy, y la apropiación del petróleo de Irak han permitido que el Paciente Americano no sea ya cadáver, como tantos otros civiles y militares.

A continuación os copio el extracto de su predicción de Armageddon económico que detalló off the record entre un selecto grupo de managers de fondos, sin periodistas, pero cuyos fundamentos se filtraron al Boston Herald. Atención a la fecha: 24 de Noviembre de 2004.

America has no better than a 10 percent chance of avoiding economic "Armageddon."

Roach sees a 30 percent chance of a slump soon and a 60 percent chance that "we'll muddle through for a while and delay the eventual Armageddon."

The chance we'll get through OK: one in 10. Maybe.

In a nutshell, Roach's argument is that America's record trade deficit means the dollar will keep falling. To keep foreigners buying T-bills and prevent a resulting rise in inflation, Federal Reserve Chairman Alan Greenspan will be forced to raise interest rates further and faster than he wants.

The result: U.S. consumers, who are in debt up to their eyeballs, will get pounded.

Less a case of "Armageddon," maybe, than of a "Perfect Storm."

Roach marshaled alarming facts to support his argument.

To finance its current account deficit with the rest of the world, he said, America has to import $2.6 billion in cash. Every working day.

That is an amazing 80 percent of the entire world's net savings.

Sustainable? Hardly.

Meanwhile, he notes that household debt is at record levels.

Twenty years ago the total debt of U.S. households was equal to half the size of the economy.

Today the figure is 85 percent.

Nearly half of new mortgage borrowing is at flexible interest rates, leaving borrowers much more vulnerable to rate hikes.

Americans are already spending a record share of disposable income paying their interest bills. And interest rates haven't even risen much yet.

You don't have to ask a Wall Street economist to know this, of course. Watch people wielding their credit cards this Christmas.

Roach's analysis isn't entirely new. But recent events give it extra force.

The dollar is hitting fresh lows against currencies from the yen to the euro.

Its parachute failed to open over the weekend, when a meeting of the world's top finance ministers produced no promise of concerted intervention.

It has farther to fall, especially against Asian currencies, analysts agree.

The Fed chairman was drawn to warn on the dollar, and interest rates, on Friday.

Roach could not be reached for comment yesterday. A source who heard the presentation concluded that a "spectacular wave of bankruptcies" is possible.

Smart people downtown agree with much of the analysis. It is undeniable that America is living in a "debt bubble" of record proportions.

But they argue there may be an alternative scenario to Roach's. Greenspan might instead deliberately allow the dollar to slump and inflation to rise, whittling away at the value of today's consumer debts in real terms.

Inflation of 7 percent a year halves "real" values in a decade.

It may be the only way out of the trap.

Higher interest rates, or higher inflation: Either way, the biggest losers will be long-term lenders at fixed interest rates.

You wouldn't want to hold 30-year Treasuries, which today yield just 4.83 percent.

Manda huevos.