lunes, 8 de octubre de 2007

Anatomía de la crisis de crédito. ¿Dónde está Wally?

¿Por qué motivos estamos en crisis de crédito? ¿Por qué se ha llegado al extremo de titulizar hipotecas de alto riesgo de impago? Básicamente por la sed inversópata tanto de instituciones como de particulares. Esta demanda de papel muy superior a la capacidad de endeudamiento de los emisores tradicionales, ha llevado a los financos a la creación de AAA alternativa. La estrechez del mercado de liquidez interbancaria ha acentuado el escenario negativo. Y la acumulación de reservas de los bancos centrales asiáticos, que juegan un papel determinante en el escenario financiero desde hace una década, no era el marco más adecuado para entrar en esta fase tan convulsa.

Pero vamos a intentar diseccionar los componentes de esta crisis: Wall Street bautizó dicha creación alternativa de deuda AAA como estructuras en las que el subyacente no era más que bonos basura a los que añadieron unos ingeniosos derechos de pago. Su aprox. 8% de interés y las matemáticas hicieron el resto. Estos intereses se dividen en tres calidades: Senior, mezzanine y equity, según su probabilidad de impago. El tramo senior, aunque su subyacente genera intereses superiores, se comercializa tan solo ligeramente por encima del yield de la AAA tradicional. Esto asegura su colocación y sorprendentemente, visto a toro pasado, se califica también como AAA. La deuda mezzanine goza de un interés mayor y se coloca con calificación aún considerada investment grade. Y finalmente el propio banco de inversión o la entidad financiera que crea y promueve esta estructura se queda con el residuo radiactivo, es decir el tramo equity, que mantendrá en vilo la estructura entera durante años. Algo parecido a lo que ocurre cuando una central nuclear sufre un incidente importante. Por supuesto, esta entidad puede vender el residuo a terceros y deslocalizar dicha radiactividad al más puro estilo ¿Dónde está Wally?.

Este fenómeno de titulización crediticia alcanzó en el 2006 la cifra de 500.000 millones de dólares. Algunas fuentes dicen que 150.000 sufren los peligros de lo que se conoce como hipoteca subprime americana. En el primer semestre del 2007 la cifra de las estructuras con vencimientos entre dos semanas y tres meses era semejante al PIB español. Aunque la mitad de esa cifra venció ya el 16 de septiembre sin mayores sobresaltos que los ya conocidos.

Las hipotecas de inmuebles realizadas en EE.UU. a aquellos a quienes la banca ordinaria (¡cómo me gusta llamarla así!) no consideraba suficientemente solventes, han alimentado mayoritariamente estos procesos y forman parte mayoritaria de las cestas de estos estructurados. Si a esto le añadimos la primera bajada de los precios inmobiliarios americanos desde hace 40 años, el resultado es un porcentaje cercano al 20% de impagos. Pero contrariamente a lo que se podría deducir, los primeros afectados no han sido los tenedores de papel mezzanine y equity sino los senior o AAA. La razón es muy simple, son los que tenían un vencimiento más cercano, como hemos dicho antes, entre dos semanas y tres meses. Y hoy por hoy, a principios de octubre de 2007, los no vencidos son todavía la clave de lo que le sucederá al Sistema.

Pero aquí viene el quid de la cuestión: Los inversores suelen, solemos, reinvertir los fondos a corto plazo en papel similar, pero ante el escenario de la subprime actual, las instrucciones de los prestamistas son muy otras. Ante la falta de alternativas para colocar el dinero en papel sustitutivo los promotores y bancos de inversión que han comercializado estas estructuras, se enfrentan a tener que devolver el equivalente al PIB español en apenas dos meses. El resultado de esta situación: Crisis de crédito. A la sed de liquidez del sistema bancario internacional afectado directamente, se le añade el contagio de la prevención (o pánico) de todo el sistema y la sed de reservas de los bancos centrales asiáticos mencionada al principio. El resultado es la obligación de los bancos centrales de suministrar liquidez al sistema para evitar repuntes de tipos interbancarios y mayor prevención (o pánico).

La mayoría de lectores pensaréis: "Si la crisis hasta hoy sólo ha afectado a los vencimientos senior o AAA, ¿qué pasará cuando venzan los mezzanine y equity?" Pues que con toda probabilidad el porcentaje de créditos hipotecados impagados aumentará en detrimento de la solvencia de dichos vencimientos venideros. Pero la aversión al riesgo difícilmente puede aumentar, y con ella la crisis de liquidez existente. Por lo tanto podríamos decir que la detonación de las partes menos solventes afectará a quienes las posean en ese momento, pero la afectación del sistema sólo dependerá del efecto pánico que seamos incapaces de apaciguar entre todos.

¿Dónde se encuentra el peligro?, es decir ¿qué entidades sostienen titulizaciones con subyacentes mezzanine y equity? Aquí debemos volver al título del artículo: ¿Donde está Wally? La multitud de deuda estructurada fiable, no basada en arriesgados créditos hipotecarios incluso de consumo, es tan cuantiosa y extensa que es el entorno perfecto para camuflar a Wally. Además nadie sabe qué instituciones están especialmente expuestas ya que estas operaciones están fuera de balance. La avaricia de financos e inversópatas ha permitido que un corrupto Wally se cambie de ropa y ya ni siquiera sea identificable por su jersey de rayas horizontales rojo y blanco, gafas, vaqueros y un gorro de lana a juego. Los mismísimos principales bancos de todo el mundo podrían tener en sus activos Wallys con distintos aspectos. Y ser conscientes o no de ello. Por eso el recelo a prestarse dinero entre ellos no puede disminuir sustancialmente a corto y medio plazo. Los bancos centrales deberán seguir inyectando estabilidad y rescatando casos puntuales de iliquidez manifiesta como Northern Rock. Pero probablemente siempre circunscritos a entidades menores y que no ponen en peligro los cimientos del sistema.

Posiblemente el propio diagnóstico de los riesgos venideros en mezzanine y equity servirá para paliar sus efectos. Si Wall Street fue capaz de crear a la Bestia, con toda seguridad será capaz de crear a la Bella que financiará alternativamente la contracción actual y futura. Aunque a algunos parece que perder de vista a Wally les importa bien poco mientras su móvil tenga saldo para enviar un SMS pidiendo auxilio como nos explica Echevarri en su último post. Quizás si Wally fuese identificable con su atuendo habitual preferirían mirar hacia otro lado, como han hecho algunos durante años, vendiendo su pescado con residuo radiactivo sin el menor pudor. Pero los compradores de ese pescado aparentemente AAA son corresponsables de propagar esa radiación con la que deberemos convivir unos años.

La pregunta del millón: ¿Cómo reaccionaría el sistema crediticio mundial si la crisis hipotecaria se extendiera también en Europa? Es cierto que la concesión de hipotecas subprime alternativas a la banca ordinaria no está extendida entre nosotros, pero la crisis del sector en España nos muestra su peor cara como nos comentan en GurusBlog, calificando ese posible escenario como tormenta perfecta.

Convulso escenario donde las divisas inteligentes (americana y japonesa) mantienen su estratégico pulso con el tramposo Yuan. A la vez que abren interesantes posiblidades de diversificación para el inversor europeo como nos descubre José Mª Díaz Vallejo en Toros, Osos y Borricos.

Maldita sea, como diría nuestro colaborador y Amigo, Global Counsellor: I love this game!