jueves, 30 de agosto de 2007

El Síndrome Ponzi y la actual crisis.

Charles Ponzi, Parma (Italia) 1877-1949. Fué famoso por lo que se conoce como el Esquema Ponzi, que no fue más que una estafa a gran escala causada por la falta de oferta de cupones postales que arbitraba de España a los EE.UU. donde residía desde el año 1903 como un emigrante más. Recibía estos cupones vía Italia con un arbitraje que le generaba un beneficio escandaloso de un 600%. Ofreció participar del negocio a familiares y amigos con un 45% de beneficio a 90 días, pero pronto quedó desbordado por la demanda. Todo Boston quería participar del "negocio Ponzi" y tuvo peticiones de hasta 200 millones de cupones. Ante la avalancha de demanda que hacía materialmente imposible la cobertura real de los ingresos con sus cupones correspondientes, Ponzi decidió pagar los intereses de los inversionistas con las nuevas aportaciones diarias que recibía. Se había creado un efecto piramidal de consecuencias nefastas que le llevaron a prisión y acabaron con su efímera opulencia en pocos años. De hecho murió en un hospital caritativo de Río de Janeiro, en la mas absoluta miseria a la edad de 72 años.

¿Es comparable el abuso del crédito y su titulización actual con un Síndrome Ponzi? En cierto modo podríamos decir que sí. Al menos es extrapolable el incremento de demanda de crédito que ha sufrido nuestro Sistema económico en los últimos años. Pero qué duda cabe que la mayor responsabilidad está muy repartida: La tienen los financos que titulizaron todo lo titulizable y más, también la tienen los inversores que apalancaron lo indecible con y sin carry trade, la tienen las calificadoras de crédito que con buena o mala fe hicieron muy mal su trabajo, y la lista podría seguir hasta ofender a más de uno. De todos modos debemos reconocer un cierto Momento Minsky, tal y como nos comentan muy acertadamente desde Gurusblog, que ha incrementado abusivamente el crédito de tipo Ponzi.

Aunque lo que hizo Ponzi en su día fue una estafa mayúscula que arruinó a miles de personas, quizás no deberíamos demonizar el esquema Ponzi, porque no olvidemos que nuestra Seguridad Social lo practica con alevosía y sin remedio para hacer frente a sus obligaciones. Eso sí, advirtiendo que en el futuro quizás el sistema de pensiones no será sostenible a causa de la creciente longevidad. Si fuéramos realmente solidarios y políticamente correctos deberíamos morirnos a los 70 años para preservar el Sistema. Si Ponzi levantara la cabeza...

lunes, 27 de agosto de 2007

No news, bad news... good opportunities.

Lunes 27 de Agosto del 2007, han pasado ya un par de semanas de las sacudidas mayores en lo que ya se ha popularizado como crisis subprime. Hasta hoy, simples réplicas del seísmo, alta volatilidad, bolsas erráticas y diversas noticias en la misma linea: "Todavía es pronto para conocer el alcance de la crisis hipotecaria", "Hay que seguir la evolución de los mercados", etc. Obviedades enmarcadas en un pesimismo moderado que refleja, en mi opinión, bastante fehacientemente la situación real. Por supuesto ni siquiera entro a valorar las voces sensacionalistas que quieren protagonismo al más puro estilo de un aquihaytomate financiero, que muy bien ha descrito Rebuzner.

Creo que en estos días podríamos ver nuevas sacudidas bruscas del Sistema financiero, y no me estoy refiriendo sólo a la bolsa. Cuando la opinión pública y los mercados se han ya acostumbrado a la nueva situación, se le ha dado un nombre más o menos aceptado por especialistas y neófitos, y parece que podemos bajar la guardia o la alerta en la que hemos vivido en las últimas semanas, habitualmente llega una nueva sacudida. Quizás no sea así y sigamos cicatrizando muy lentamente las heridas provocadas por esta crisis de crédito globalizada, pero me temo que podemos volver a ver situaciones que vuelvan a tensar la cuerda de los bancos centrales mundiales.

Con esto no quiero decir que vayamos hacia una situación caótica o descontrolada que supere la capacidad del Sistema al más puro estilo de los sensacionalistas citados, en absoluto. Simplemente que en épocas de dificultades que previsiblemente van a alargarse en el tiempo, parece como si las malas noticias se dosificaran de forma natural para que todo el Sistema financiero global las pueda ir asumiendo. En este escenario, cuando empezamos a asimilar las nuevas situaciones y a distensionar los músculos que forzaban nuestras expresiones cuando leíamos las noticias económicas, debemos estar preparados para nuevos sobresaltos. No sé si se trata de una Ley universal que dosifica nuestra capacidad de digerir adversidades o simple casualidad, pero en los momentos posteriores a una crisis financiera como la vivida este mes de agosto, parece que: No news, bad news.

Es posible que los movimientos sincopados que podamos sufrir estos próximos días no sean más que réplicas menores del terremoto inicial sufrido, y por lo tanto que no debamos dibujar un escenario distinto al que ya hemos aceptado globalmente. E incluso es posible que ni siquiera suframos réplicas significativas y que la crisis de crédito se vaya diluyendo lenta pero ordenadamente en todo nuestro Sistema. Pero precisamente con la intención de evitar pánicos innecesarios y peligrosos, debemos estar mentalizados para sufrir algunas sorpresas desagradables en los próximos días. Y en lugar de lloriquear o vender el fin de nuestros días a través de los medios de comunicación, sigamos modificando los escenarios necesarios y buscando y encontrando excelentes oportunidades de inversión. Bad news, good opportunities.

miércoles, 22 de agosto de 2007

Warren Buffett nos enseña el camino a seguir en el subprime-crunch. Como siempre.

Hace casi 4 meses que Warren Buffett salió de cacería. Siempre le ha gustado presumir de que su empresa tiene más dinero que oportunidades de inversión. Personalmente creo que proclamó en voz alta que salía de caza mayor para chulear a algún elefante en lugar de marear alguna perdiz, como hacen otros cazadores. En lugar de enfundarse en la vestimenta clásica de camuflaje, disparó al aire a finales de abril en cuanto salió de casa. Con toda probabilidad lo hizo como reclamo para algún paquidermo domesticado deseoso de ser abatido por tan ilustre cazador. Y es que para algunos animales criados en cautividad es todo un honor (y un negocio) formar parte de la sala de trofeos de Berkshire.

Una vez más Buffett ha creado su propia Buena Suerte y está en el momento y el lugar adecuado con la cartuchera a rebosar. Así es, ante sus ojos ha aparecido un fabuloso elefante salvaje que no tenía ninguna intención de ser cazado, pero al que las circunstancias le han obligado a ponerse ante el punto de mira de Buffett. Se llama Countrywide y ha hecho que a sus 76 años, el viejo cazador tenga el mismo brillo en sus ojos que cuando disparó a M&T Bank o Wells Fargo, pertenecientes al mismo sector.

Este subprime-crunch que estamos viviendo arruinará a muchos, pero también es una oportunidad histórica para quienes saben apreciarlas mientras otros huyen despavoridos y presas del pánico hacia el refugio de la triple A soberana, aunque sea a costa de un yield irrisorio.

El Maestro Warren Buffett, una vez más marca el camino a seguir. Es la más responsable e interesante de las opciones. Si Countrywide es una opción válida, tanto o más lo son las inversiones en renta fija no vinculadas a las hipotecas subprime, tanto de sectores no financieros como incluso también financieros. Encontramos actualmente deudas corporativas A y AA muy por debajo de la par, incluso por debajo de 90, con yields más que interesantes. Es decir, verdaderas oportunidades del mercado de renta fija visibles tan solo para algunos clarividentes.

Lamentablemente la mayoría de inversores medios siguen fijándose sólo en los índices bursátiles. Incluso utilizan la renta variable como baremo para determinar la gravedad de la situación de la actual crisis de crédito. Pero afortunadamente la Economía en mayúsculas no es sólo la bolsa, sino mucho más. La situación en que se encuentra el Sistema económico puede empeorar o mejorar con cierta independencia de lo que le pase a los índices del DJ, DAX o FTSE. No cabe duda de que dichos mercados acabarán repercutiendo el estado de salud real del Sistema, pero fijarse sólo en ellos es como mirar las caras del público en lugar de ver el partido.

En fin, como dice Rebuzner en su último post, hoy vende hablar de caos y cracks generalizados. Mientras otros Maestros van a lo suyo que, además nos beneficia a todos una vez más.

viernes, 17 de agosto de 2007

Oportunidad histórica o colapso económico global. Capítulo 2.

Han pasado ya 5 días de nuestro último análisis de la situación. Y las reacciones de todo el Sistema financiero parece que se mantienen a la altura de lo que esperábamos. En estos días hemos visto cómo incluso Rusia colaboraba para dar liquidez al mercado interbancario. Y hoy mismo la FED ha decidido reducir en medio punto los tipos de descuento en los préstamos a bancos, del 6,25% al 5,75%. Golpe de efecto cuya eficacia comprobaremos en los próximos días, pero que parece técnicamente muy apropiado.

Personalmente creo que el efecto balsámico que ha producido esta decisión de la Reserva Federal Norteamericana, no va a ser más que temporal. La volatilidad generalizada parece asegurada y podemos seguir viendo desplomes importantes en los índices bursátiles de todo el planeta, así como también caídas sonadas de entidades y fondos de inversión que pasan por verdaderos apuros. Pero sin duda el escenario al 5,75 es mejor que al 6,25, y creemos que se ha mostrado el camino a seguir.


Lo verdaderamente vital en los momentos históricos actuales de incertidumbre absoluta es hacer camino día a día resistiendo al caos total en que podrían caer todos los mercados y sectores. Es decir, hace ya prácticamente una semana que se acepta globalmente que estamos en una situación crítica del Sistema. Y no obstante ministros, bancos centrales y los principales directivos de las mayores entidades financieras del planeta parece que se esfuerzan coordinadamente en un objetivo común: Evitar el caos que se produciría si la crisis iniciada en el sector hipotecario norteamericano, se extendiera al resto del Sistema económico desmoronándolo como un castillo de naipes. Con esto no quiero decir que la economía mundial no tenga fundamento sólido al que agarrarse, sino que el pánico generalizado acentuaría los efectos destructivos del desplome de algunas inversiones que sí están confeccionadas con productos etéreos y contagiosos. De este tipo de inversiones basadas en ingeniería financiera demasiado alejada de la realidad económica ya hablamos en un post anterior. Curiosamente ya advertíamos entonces, exactamente el 20 de Junio, de la sensación de peligro o de incertidumbre que detectábamos ya en esos momentos. Aunque no acertábamos a comentar que el detonante fuese el riesgo hipotecario norteamericano, sí hacíamos mención a un escenario como el del crack de 1929 o el de una crisis globalizada.


A pesar de todo nos parece muy positivo que se sigan aplicando las herramientas que tiene el propio Sistema financiero global para paliar en lo posible la crisis por la que atraviesa toda la Economía. Y lo que es más importante, se empiezan a oír las primeras voces en favor de un mayor control de las operaciones financieras de alto riesgo. Este hecho es positivo en sí mismo, aunque obviamente nadie tiene todavía ni puñetera idea de quién y cómo debe hacerlo.

Sigamos viviendo la historia con serenidad y inteligencia, y depuremos sólo lo necesario sin echar a perder el resto del Sistema Económico. Continuará...

domingo, 12 de agosto de 2007

Oportunidad histórica o colapso económico global. Usted elige.

Ha sido necesario un escenario de bolsas agitadas para que algunos inversores tomen cierta consciencia de que estamos viviendo tiempos históricos para el Sistema Financiero Global de nuestro planeta. Dicho así parece apocalíptico, y de hecho puede serlo; pero también estamos ante una oportunidad de que las autoridades financieras de todo el mundo sigan demostrando su responsabilidad, competencia y su capacidad de ver el escenario económico mundial desde un punto de vista global.

Pero antes de entrar en reflexiones que a priori podrían parecer exageradas, vamos a hacer un breve resumen de lo acontecido y de la situación a la que hemos llegado, aunque muchos todavía lo ignoren.

  1. El nerviosismo de las bolsas en los últimos días no es más que la consecuencia visible del mar de fondo existente a raíz de la crisis hipotecaria norteamericana.
  2. El abuso hipotecario, el descenso de los precios de la vivienda y el aumento de los tipos de interés, han provocado el impago de un elevado porcentaje (14%) de hipotecas en los EE.UU. Recordemos que un escenario parecido sería perfectamente aplicable a España y parte de la UE.
  3. Este impago ha provocado la caída de fondos y activos basados en este tipo de deuda, ya que muchos de estos créditos fallidos se habían titulizado y apalancado temerariamente. A Bear Stearns se le fueron dos de sus fondos a valor cero: High-Grade Structured Credit StrategiesEnhanced Leverage Fund y High-Grade Structured Credit Strategies Fund (este último con cierto valor residual dado su menor apalancamiento). Otros bancos de la talla de BNP también tienen sus problemas.
  4. La alarma social hace que los inversores sean también reticentes a adquirir deuda empresarial. Esto pone en peligro operaciones corporativas que nada tienen que ver con el impago de la hipoteca por parte de un norteamericano, pero dificultan la progresión empresarial global a la vez que generan mayor aversión al riesgo por parte de los inversores.
  5. Estos problemas se amplifican por diversos factores, entre los cuales podemos destacar: a)La titulización o securitización de estas deudas hipotecarias de dudosa devolución en forma de activos adosados a deudas hipotecarias más seguras. Esto diluye aparentemente el riesgo para su mejor comercialización, pero en realidad se está abriendo una vía de contagio de la crisis a productos que no deberían verse afectados por la morosidad. b)El apalancamiento que las entidades financieras generan para explotar en mayor medida los sustanciosos rendimientos de estos productos. Esta deuda contraída a través de estos fondos se convertirá en otra vía de contagio para el resto del Sistema Económico.
  6. El timing del contagio está siendo paulatino: Titulización de subprimes, deuda corporativa, reticencia a flujos interbancarios alegres y nerviosismo dela RV, aunque este último poco importa ante la trascendencia del problema de fondo.
  7. Intervención concertada, continuada e histórica de los principales bancos centrales de todo el mundo para evitar que se seque el flujo dinerario del Sistema.
  8. Perspectivas: Impredecibles, aunque pensamos que no serán catastróficas por diversos motivos que explicaremos a continuación.

Normalmente los seres humanos de nuestra era solemos reaccionar ante los problemas de forma sectaria, ya sea por el bien nacional, corporativo, racial, religioso, etc... Pero ante problemas excepcionales la humanidad debe, debemos ser capaces de reaccionar de forma global. ¿Por qué? Muy sencillo, porque nos jugamos demasiado: El Sistema Financiero, o sea todo. Un ejemplo del que debemos sentirnos orgullosos es la intervención masiva, concertada y proactiva de bancos centrales para oxigenar nuestro sistema económico. La UE, los EE.UU, Japón, Australia, Canadá, Suiza y Noruega ya han hecho mucho más que un gesto por la salud financiera de todos nosotros. Corea o Indonesia, entre otros, también se han comprometido, y esto es sólo el principio. Estoy plenamente convencido de que la respuesta solidaria será histórica, incluso por parte de China y algunos países islámicos. Todos vamos en el mismo barco. Si falla nuestro sistema económico falla todo nuestro modus vivendi, y nuestro planeta retrocedería muchas generaciones. Esta solidaridad global sólo puede darse ante catástrofes que tan sólo hemos visto en películas de ciencia ficción, o en escenarios como el actual, donde nos jugamos incluso más que un cambio climático o una pandemia de gripe aviar.


Por todos estos razonamientos me parece lógico pensar que este evento, que nos acerca como nunca al crack del 1929, servirá para vacunar nuestro sistema financiero y hacerlo menos débil en el futuro. Creo y quiero creer que las medidas que veremos tomar por parte de todas las autoridades económicas del planeta en los próximos meses, formarán parte de los libros de texto económicos en el futuro. Probablemente estamos sentando las bases teóricas de los protocolos globales que se deberán ejecutar por parte de todos los estados del planeta, ante situaciones de crisis y desajustes financieros de gran magnitud en el futuro.

Con todo lo expuesto quiero dejar bien claro que mi visión particular es optimista y positiva. Y que el éxito o el fracaso de nuestro sistema financiero depende en gran parte de nuestra predisposición global a mantener la sangre fría y nuestras inversiones calientes. Como digo en el título del post, si sabemos hacer de este escenario una oportunidad histórica en lugar de un colapso histérico, llegaremos a buen puerto con el Sistema incluso reforzado. Pero si no es así nos haremos mucho daño, a todos.

Ante este escenario que nosotros mismos crearemos de normalidad o colapso, la pregunta que debemos hacernos es: ¿Dónde vamos a colocar nuestro dinero si no lo seguimos prestando a través del sistema financiero para el normal funcionamiento? ¿Acaso pensamos que crear un macro-corralito global nos evitará algún perjuicio respecto al riesgo de seguir confiando en el Sistema? El sentido común nos salvará, mientras que el pánico sería el suicidio mayor de la historia.

Mañana lunes veremos cómo reacciona el planeta ante esta situación sin precedentes. Nerviosismo y volatilidad asegurada, pero ante todo confianza en nosotros mismos. Podremos ver correcciones brutales del spread de crédito, oscilaciones bursátiles con viernes, lunes y cualquier día de la semana negros, reajustes y correcciones contundentes de cifras macroeconómicas, etc. Incluso, por qué no, podríamos ver cierta normalidad a partir de ahora y pasar de puntillas sobre todos los peligros citados como si sólo se hubiera tratado de una pesadilla. En cualquier caso será positivo. La única opción que no podemos permitirnos es el colapso económico global. Por nuestra parte está muy claro lo que vamos a hacer y a aconsejar a nuestros clientes: Seguiremos confiando en el Sistema e intentando aprovechar las oportunidades que surgen en toda crisis. ¿Qué otra cosa podemos hacer que no nos lleve a la autodestrucción?

Muy atentos a los acontecimientos de los próximos días y semanas. ¿Seremos tan inteligentes como creemos?

miércoles, 8 de agosto de 2007

Crisis y Oportunidad, siempre de la mano.

La relación entre caída de mercados de variable y crisis subprime, me parece excesiva pero no por ello deja de ser un escenario peligroso. Como muy bien dice Kretan en su último post respecto a la RV, estamos en un momento de alta volatilidad y bandazos donde es complicado estar y no estar.

En cuanto a la crisis de RF subprime hay que decir que se trata de un sector que poco debería afectar a los inversores de a pie, ya que suelen confiar sus activos en deudas investment grade y, en mucho menor grado, en deuda especulativa. Lo que ocurre es que con la incertidumbre de la deuda hipotecaria de bajo rating, también el spread de crédito de la deuda prime se está resintiendo mucho y de forma alarmantemente generalizada. El efecto péndulo hace que el dinero busque la seguridad absoluta, justo en el otro extremo de la subprime, perjudicando en su salto también a la deuda con ratings muy fiables. Por eso prácticamente tan sólo los bonos del tesoro americano han repuntado, haciendo que su yield se resienta sensiblemente. Sin embargo el riesgo de investment grade sigue siendo prácticamente el mismo antes y después de la crisis hipotecaria americana. Por lo tanto esta caída del spread de crédito se convierte a nuestros ojos en una oportunidad de adquirir deuda corporativa prime a precios muy interesantes.

Es cierto que la volatilidad es muy alta y que podemos ver la deuda corporativa prime caer algo más, incluso bastante más si la crisis subprime se agudiza, con la consiguiente alarma social de los mercados de RF. Pero quizás no lo haga. Y aún aceptando que puede seguir bajando, consideramos los precios actuales muy atractivos para empezar a posicionarnos como inversión a medio y sobre todo largo plazo, incluso en un escenario de posibles subidas aún de tipos en Europa. Por lo tanto creemos que es un momento muy interesante para tomar posiciones en RF también norteamericana, ya que la volatilidad es mayor pero el rally alcista de tipos está más limitado. Y lo que para nosotros es más importante: El futuro empresarial norteamericano es mucho más esperanzador con la debilidad del dólar actual que las perspectivas corporativas europeas. Repito, siempre analizando dichas inversiones por lo menos a medio plazo.

No todos los inversores deben estar dispuestos a perder un porcentaje significativo de sus activos en los mercados de RV. Algunos incluso se deberían conformar con rendimientos de casi dos dígitos para una parte importante de sus activos. Pero, probablemente, para los inversores de bolsa que sólo quieren arriesgar a cambio de resultados (buenos o malos) a corto, la RF no responda a sus expectativas de especulación, ni siquiera les produzca la adrenalina (ast) que desean.

Quizás a muchos pequeños y medios inversores les parezca que la renta fija no es una opción de inversión con posibilidades de obtener unos rendimientos que superen la inflación después de impuestos. Pero como ya he dicho en otras ocasiones, hay vida más allá del plazo fijo. Sobre todo cuando se tiene la capacidad y valentía de ver las crisis como oportunidades.

lunes, 6 de agosto de 2007

God Bless China. Póker descubierto (2a parte)

Parece que el auténtico nuevo orden mundial lo están diseñando las divisas de los dos gigantes, EE.UU. y China. Recordemos lo que decíamos en la primera parte del post con el mismo título hace un par de meses:
Nos parece evidente que dicho imperio de facto (China) no está dispuesto a romper la baraja con la que ya está jugando desde hace unos años aunque siga haciendo sus trampas. Quizás termine dentro de unos cuantos años aceptando las reglas del resto de jugadores, pero es innegable que quiere seguir jugando. Y quiere seguir porqué está ganando y cada día que pasa se acerca más al nivel de los tahúres con quien comparte mesa y cuyas caras de póker ve palidecer a medida que avanza la timba. Todos saben que cuando China se vea obligada a dejar de hacer trampas y siga creciendo más y mejor que el resto del mundo, estará ya al frente de la economía mundial.
Cada día me parece más clara la estrategia de EE.UU. para mantener el pulso pokeriano con el tramposo que tiene enfrente. Parece que poco le importa echar de la partida al resto de jugadores. Quizás deba ser así si queremos que alguien plante cara al gigante chino que se niega a acatar la libre fluctuación de su moneda.


En la evolución del yuan respecto al euro y al dólar en los últimos años, veremos claramente estas diferencias estratégicas. Y por lo tanto, de mantenerse estas tendencias un yuan, más y más débil respecto a euro y demás divisas asiáticas hará sin duda muchísimo daño. Por eso hablamos de que parece que la partida de póker ya es sólo cosa de dos. China sigue con sus trampas, EE.UU. se esfuerza para bajar el dólar tanto como le sea posible y así paliar los temibles efectos del déficit de cuenta corriente (ya está en 857.000.000.000'- $). No en vano vemos hoy el dólar a 7,565 yuans, mientras que el euro está a 10,435. Quizás por motivos distintos o no, el yen parece seguir los pasos del dólar, pero repito: La partida será cosa de dos.

Como parafraseaba en una ocasión nuestro admirado Rebuzner: "Si tras diez minutos de partida de póker, no sabes quién es el pardillo, entonces lo eres tú." Aunque sea beneficiado por el carry trade, parece claro que el papel de pardillo no le ha caído a Japón. Con esto quiero decir que la UE debería tomar medidas respecto al cariz que está tomando la timba mundial. Según podéis ver en los gráficos linkados del yuan, sólo la balanza comercial de EE.UU. podrá plantar algo de cara al PIB chino del 11,9 % en el segundo trimestre, aunque desde occidente se prevean ajustes.

En definitiva parece que los cambios de divisa tendrán mucho que decir en el nuevo orden mundial, aunque algunos sigan anclados mentalmente en la paridad €/$ o en la moneda estadounidense como divisa de referencia fuerte respecto al resto. Pero como he dicho ya en alguna ocasión la especulación en divisas es la madre de las especulaciones y en los mercados hay que ser muy humilde cuando pretendemos buscar claves. Creo en la debilidad del $ mientras el yuan siga artificialmente ligado a esa misteriosa cesta de divisas, pero lo creo muy humildemente.